Чтобы оставаться на месте, иногда приходится бежать

| статьи | печать

Размещение дополнительных акций по подписке может изменить соотношение корпоративных прав, что выражается в изменении корпоративного контроля. В этой связи возникает проблема защиты «старых» инвесторов от возможного снижения их доли участия в обществе. Отечественная корпоративная практика апробировала два механизма: компенсационный возврат акционерам инвестиций и предоставление им преимущественного права приобретения акций, размещаемых по подписке. Приоритет получил второй способ.

Преимущественное право при подписке — это установленная законом возможность для акционеров в первоочередном порядке по отношению к третьим лицам приобрести дополнительно размещаемые акции, тем самым сохранив имеющийся у них объем корпоративных прав.

Институт преимущественного права приобретения акций, размещаемых по подписке, предусматривает, что оно реализуется пропорционально количеству акций тех категорий (типов), которыми владеют акционеры.

При открытой подписке все акционеры общества («старые» инвесторы) имеют преимущественное право приобретения размещаемых акций и конвертируемых в них эмиссионных ценных бумаг в количестве, пропорциональном числу принадлежащих им акций соответствующей категории (типа). В этом случае акции «во вне» размещаются по остаточному принципу. Если все акционеры в полном объеме реализуют свое преимущественное право, акции дополнительного выпуска будут размещены им и соотношение корпоративного контроля не изменится. Если акционеры откажутся от дополнительных инвестиций в пропорции к ранее совершенным, соотношение корпоративного контроля изменится. Федеральный закон от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее — Закон об АО) допускает, что преимущественное право приобретения дополнительных акций может быть реализовано частично.

При закрытой подписке этот механизм ориентирован только на акционеров, не поддерживающих ее проведение на предложенных условиях. Преимущественное право имеют лица, голосовавшие против увеличения уставного капитала или не принимавшие участия в голосовании по этому вопросу. Оно реализуется пропорционально количеству акций тех категорий (типов), которыми они владеют (п. 1 ст. 40 Закона об АО).

В свое время Федеральный закон от 05.03.99 № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» (далее — Закон о защите прав инвесторов) предусматривал для акционеров, голосовавших против решения о размещении дополнительных акций по закрытой подписке или не принимавших участия в голосовании по этому вопросу, право требовать выкупа обществом принадлежащих им акций (п. 4 ст. 5).

Что эффективнее: компенсационные выплаты акционерам за снижение их доли контроля или предоставление преференций в поддержании достигнутого ими уровня корпоративного контроля?

Акционерная компания — не общество по страхованию рисков

Выкуп обществом акций по требованию акционеров означает отток его активов и уменьшение собственного капитала. При применении указанной нормы Закона о защите прав инвесторов складывались ситуации, когда сумма средств, привлеченных по подписке, была меньше сумм, подлежащих выплате акционерам, отказавшимся от приобретения дополнительных акций. Размещение ценных бумаг становилось экономически бессмысленным (отток средств превышал поступление)1.

Насколько целесообразно при привлечении инвестиций задействовать механизмы, имеющие антиинвестиционную направленность? Разумно ли в рамках привлечения инвестиций открывать каналы оттока активов?

обратите внимание

При размещении дополнительных ценных бумаг возникает противоречие: чем надежнее защищены интересы миноритариев посредством предоставления им гарантий возврата ранее осуществленных инвестиций, тем сложнее привлекать дополнительные вложения. Учитывая, что акционерное общество — это объединение капиталов, а не компания по страхованию рисков, инвестиционные начала превалируют над компенсационным оттоком ранее осуществленных инвестиций.

В силу данных причин произошел отказ от компенсационных выплат акционерам, не поддерживающим закрытую подписку на предложенных условиях.

Достоинство такого способа как предоставление акционерам преференций в поддержании достигнутого ими уровня корпоративного контроля в том, что он не связан с компенсационными выплатами ни со стороны общества, ни со стороны крупных инвесторов. Всем акционерам (при открытой подписке) или их части (при закрытой подписке) предоставляется возможность первыми осуществить дополнительные инвестиции, сохранив свою долю контроля2. Если они не примут участия в дополнительном инвестировании, то ни у общества, ни у преобладающих инвесторов не возникает обременительной обязанности по возврату им ранее осуществленных инвестиций.

Данный способ актуален для мажоритариев. Для акционеров, не имеющих возможности дополнительно вкладывать средства, преимущественное право приобретения дополнительно размещаемых ценных бумаг экономически бесперспективно.

обратите внимание

Речь идет не о защите нарушенных прав, а о механизме поддержания определенного уровня корпоративного контроля. Данная проблема актуальна для владельцев значительных пакетов акций, извлекающих дополнительные имущественные выгоды из владения крупной долей в уставном капитале. Мелкие инвесторы, преследующие преимущественно спекулятивные цели, не озабочены проблемой контроля, размер их пакета акций не дает дополнительных имущественных выгод.

Соблюсти баланс

При размещении дополнительных акций могут быть задействованы различные механизмы защиты интересов акционеров. Однако при их выборе необходимо определится с балансом интересов отдельных участников корпоративных отношений: общества, крупных инвесторов и акционеров, не ориентированных на дополнительные инвестиции. Очевидно, что при размещении акций интересы общества и крупных инвесторов преобладают над интересами акционеров, не участвующих в инвестициях. Предоставление компенсационных выплат последним противоречит интересам как общества, так и всех инвесторов.

Несмотря на предоставление акционерам возможности сохранения достигнутого ими уровня корпоративного контроля, она может быть не реализована. В результате подписки в обществе появляется акционер (или группа аффилированных лиц), превышающий пороговые значения корпоративного контроля, предусмотренные Законом об АО. Отечественная практика одновременно с европейскими правопорядками пополнилась механизмами регулирования «поглощения» компаний посредством приобретения одним акционером или группой лиц крупных пакетов акций3.

Если участник или группа лиц приобретут крупные пакеты голосующих акций ОАО (более 30, 50 или 75%), включается механизм компенсационных выплат остальным акционерам.

Лицо, получившее значительный объем корпоративного контроля, обязано направить публичную оферту о приобретении оставшихся ценных бумаг. Если остальных участников не устраивает сложившаяся расстановка сил, они могут покинуть общество, получив возмещение.

Согласно Закону об АО в случае превышения инвесторами по итогам размещения дополнительных акций пороговых значений корпоративного контроля, у них возникает обязанность направить публичную оферту о приобретении остальных голосующих акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции. Это, очевидно, снижает инвестиционную активность. Лица, приобретающие крупные пакеты, вынуждены наряду с вложениями в компанию дополнительно возвращать инвестиции акционерам, отказавшимся приобретать дополнительные акции. Следует оценить, насколько рационально по итогам размещения ценных бумаг по подписке использовать компенсационные выплаты в виде обязательного предложения о приобретении оставшихся голосующих акций и конвертируемых в них ценных бумаг.

Если идти по пути создания условий для эффективного привлечения инвестиций, разумно установить, что по итогам размещения у инвесторов не должно возникать обязанности направлять предложение о приобретении остальных ценных бумаг общества. В рамках инвестиционных способов размещения ценных бумаг задействовать антиинвестиционные способы защиты интересов акционеров, уклоняющихся от дополнительных инвестиций, нецелесообразно.

«Дорогое» право

Сфера применения механизма поддержания сложившегося в обществе соотношения корпоративного контроля последовательно расширяется.

Первоначально он был ориентирован только на размещение акций по открытой подписке. При закрытой подписке эта проблема до 1999 г. не регулировалась, с февраля 1999 г. по декабрь 2001 г. применялись компенсационные выплаты. Федеральный закон от 07.08.2001 № 120-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон „Об акционерных обществах“» распространил этот механизм на закрытую подписку.

Данный закон снял ряд ограничений (ст. 40 в ред. от 24.11.95). Преимущественным правом были наделены владельцы не только голосующих, но и привилегированных акций.

Препятствием для акционеров, намеривавшихся приобрести дополнительные акции, являлось условие об их оплате неденежными средствами (в редакции закона 1995 г. акционеры могли пользоваться преимущественным правом только при денежной форме оплаты размещаемых акций).

В 2002 г. ограничение было снято. Согласно нынешней практике решением о размещении акций, предусматривающим их неденежную оплату, предоставляется возможность их оплаты деньгами. При этом цена размещения акций лицам, имеющим преимущественное право приобретения, может быть ниже цены размещения иным лицам, но не более чем на 10% (п. 2 ст. 36, п. 2 ст. 38 Закона об АО).

Общество не может приостанавливать или ограничивать данное право уставом или решением общего собрания. Ранее такая возможность существовала: общее собрание могло принимать решение о приостановлении действия указанного права на срок до года.

В рамках подписки эмитент первоначально делает оферту лицам, имеющим преимущественное право приобретения дополнительно размещаемых ценных бумаг. Только по завершении размещения акций этим лицам возможно размещение участникам подписки, что позволяет применять тактики, направленные на снижение привлекательности преимущественного права приобретения дополнительных акций. Принимается решение об увеличении уставного капитала общества в значительной пропорции, что делает реализацию этого права чрезмерно затратной. Большинство миноритариев отказываются от покупки причитающихся им ценных бумаг.

Подведя итоги размещения акций лицам, имеющим преимущественное право приобретения, участники закрытой подписки определяют, сколько ценных бумаг следует приобрести, чтобы достигнуть нужного им соотношения корпоративного контроля. Законодательство допускает, что может быть размещена только часть зарегистрированного выпуска (дополнительного выпуска). Принятие решения об увеличении уставного капитала в несколько раз не означает, что он фактически будет увеличен в таком масштабе.

1 В некоторых ситуациях механизм компенсационных выплат использовался как способ «вымораживания» миноритариев. Принималось решение об увеличении уставного капитала общества в несколько раз, что предполагало значительные инвестиции для поддержания размера доли. Тем самым миноритариев провоцировали на предъявление требования о выкупе обществом принадлежащих им акций. Акции выкупались, миноритарии из общества выбывали, а фактическое размещение акций осуществлялось в существенно меньшем масштабе (значительная часть зарегистрированного выпуска осталась неразмещенной).

2 Поэтому корпоративные права, влияющие на корпоративный контроль, характеризуются как инвестиционные, в отличие от статусных, не зависящих от количества акций, принадлежащих акционеру.

3 В 2007 г. Закон об АО пополнился главой ХI.I.