Инвестиционные способы размещения акций: спорные вопросы

| статьи | печать

В сегодняшнем выпуске речь пойдет об особенностях проведения открытой и закрытой подписки на акции. Поводом для дискуссии в данной сфере служит вопрос правового регулирования данных процедур. Кто является стороной по договору подписки при учреждении общества? Каковы различия открытой и закрытой подписок, помимо общепринятых?

Напомним, что наиболее востребованными инвестиционными способами размещения эмиссионных ценных бумаг являются закрытая и открытая подписки.

По экономической природе это инвестиционные способы размещения, поскольку предусматривают передачу эмитенту встречного предоставления приобретателем за размещаемые ему ценные бумаги. Осуществляется возмездное размещение дополнительных акций. Происходит прирост активов эмитента и его собственного капитала (уставного капитала и эмиссионного дохода). В экономическом аспекте это однородные способы размещения ценных бумаг, их различия лежат в сферах функционального назначения и особенностях порядка заключения и исполнения возмездных сделок по размещению дополнительных акций.

По функциональному назначению данные способы размещения предназначены увеличивать реальный размер уставного капитала действующего общества. Это способы размещения дополнительных акций (ценные бумаги размещаются дополнительно к ранее размещенным). Закрытая подписка ориентирована на заранее определенный адресный круг инвесторов. Открытая — на неопределенный круг инвесторов.

обратите внимание

С точки зрения влияния на основную функцию уставного капитала — установление объема инвестиционных корпоративных прав акционеров — это содержательные способы размещения, ведущие к перераспределению корпоративных прав акционеров.

Различия в функциональном назначении проявились в особенностях правового регулирования порядка заключения и исполнения возмездных сделок в рамках этих способов размещения акций. Специалисты, признающие договорную природу указанных способов, придерживаются разных позиций:

  • одни полагают, что они различаются порядком заключения договоров и поэтому характеризуются как самостоятельные способы размещения эмиссионных ценных бумаг;
  • другие не видят принципиального различия. По их мнению, любое возмездное размещение ценных бумаг есть единый способ, то есть подписка.

Согласно последней точке зрения, при любых видах подписки порядок заключения договоров принципиально однотипен: эмитент приглашает потенциальных инвесторов делать оферты. Потенциальные инвесторы выступают оферентами, а эмитент акцептантом. Сторонники такого подхода придерживаются расширительного взгляда на природу этого единого, по их мнению, способа размещения ценных бумаг, охватывающего все случаи возмездного размещения акций, в том числе при учреждении общества. В связи с этим они актуализируют проблему: кто является стороной по договору подписки при учреждении общества1.

История вопроса и современное толкование

Термин «подписка» в разное время и в различных национальных правопорядках означал разные явления. Изначально он обозначал действия, предшествующие размещению ценных бумаг. Уполномоченное лицо эмитента делало объявление о предстоящем размещении. В ответ на это объявление потенциальные инвесторы в установленной форме могли уведомить общество о намерении приобрести акции, то есть подписаться на них. Подписка — это сбор и оформление заявок на приобретение ценных бумаг, которые будут размещены в ближайшем будущем.

В дальнейшем в ряде национальных правопорядков изменились требования к проведению эмиссии. Были запрещены реклама и иное предложение ценных бумаг к продаже до их государственной регистрации. В этой ситуации под подпиской стало пониматься не уведомление потенциальными инвесторами эмитента о намерении приобрести акции, которые будут предложены к размещению, а особый набор правил, регулирующих совершение возмездных сделок, посредством которых размещаются дополнительные ценные бумаги.

обратите внимание

Современная отечественная эмиссионная практика разграничивает подписку как способ размещения ценных бумаг и «обеспечительные» механизмы, предшествующие размещению.

Имеются аналоги классической «предварительной подписи» на акции, которые будут предложены к размещению в будущем — это предварительный договор и сбор предварительных заявок на ценные бумаги до регистрации выпуска. Данные институты также призваны обеспечить гарантии размещения дополнительных акций. Применение предварительных, «обеспечительных» механизмов возможно только в том случае, если это предусмотрено в решении о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг, утвержденном уполномоченным органом эмитента и предоставленном на государственную регистрацию2.

Данные механизмы могут запускаться с момента представления в регистрирующий орган всех документов, необходимых для госрегистрации выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг.

Предложения заключить предварительный договор или предоставить предварительную заявку о приобретении ценных бумаг, подлежащих размещению, могут быть адресованы только конкретным лицам3.

Современная эмиссионная практика пошла по пути детального регламентирования отдельных возмездных способов размещения ценных бумаг.

Подпиской признается самостоятельный способ размещения исключительно дополнительных акций (п. 1 ст. 39 Федерального закона от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее — Закон об АО), то есть ценных бумаг, размещаемых дополнительно к ранее размещенным. В настоящее время этот институт неприменим к размещению акций при учреждении общества. В этом случае используется особый способ размещения, отличающийся от подписки, хотя также имеющий возмездную инвестиционную природу и договорную основу: «Размещение акций при учреждении акционерного общества осуществляется путем их распределения среди учредителей этого акционерного общества, а в случае учреждения акционерного общества одним лицом — путем их приобретения единственным учредителем»4.

Распределение акций среди учредителей акционерного общества и подписка решают различные задачи. Цель первого — формирование первоначального уставного капитала общества, создаваемого путем учреждения. Подписка направлена на увеличение реального размера уставного капитала действующего общества, то есть это способ размещения дополнительных акций (акции размещаются дополнительно к ранее размещенным). Для подписки не имеет значения, каким способом было создано общество: путем учреждения или реорганизации. Различия в функциональном назначении проявились в особенностях правового регулирования порядка заключения и исполнения возмездных сделок в рамках указанных способов размещения акций.

Если обратиться к точке зрения, разграничивающей открытую и закрытую подписки как самостоятельные способы размещения ценных бумаг, в ее рамках также можно выделить различные позиции. Некоторые авторы полагают, что различие открытой и закрытой подписок состоит в том, что во втором случае эмитент делает адресные оферты заранее определенному кругу потенциальных инвесторов, а при открытой подписке — публичную оферту неограниченному кругу лиц5.

По нашему мнению, эти инвестиционные способы размещения дополнительных акций имеют одинаковую экономическую природу, а в правовом аспекте — основываются на возмездных двусторонних (многосторонних) договорах. Однако они различаются, прежде всего, порядком заключения и исполнения. Причем различия не сводятся к вопросу о том, применяются ли адресные или публичные оферты, тем более, последние отсутствуют в современной эмиссионной практике.

Закрытая подписка

«Решением о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг, размещаемых путем подписки, должен быть установлен порядок заключения договоров, направленных на приобретение размещаемых ценных бумаг»6. Заключение договора при закрытой подписке предполагает следующую последовательность действий.

Прежде всего, определяется круг потенциальных инвесторов, который фиксируется в решениях о размещении и о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг — это лица, имеющие право на участие в закрытой подписке, им будет направлена эмитентом адресная оферта о приобретении дополнительно размещаемых ценных бумаг7.

Порядок и условия размещения устанавливаются в решении о выпуске (дополнительном выпуске). Утвержденное уполномоченным органом эмитента и зарегистрированное в установленном порядке решение о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг выполняет функцию адресной оферты, направляемой эмитентом конкретному кругу лиц. Она содержит существенные условия, на которых предлагается заключить договор о размещении ценных бумаг. Договор о размещении акций заключается посредством ее акцепта.

Потенциальные инвесторы, указанные в решениях о размещении и выпуске (дополнительном выпуске), могут заключить договор о приобретении ценных бумаг, в том числе конклюдентными8 действиями путем их оплаты.

В 2009 г. были внесены поправки в ГК РФ, а также законы об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью, согласно которым акционерным обществом в случаях, предусмотренных законом, допускается размещение дополнительных акций (долей в уставном капитале общества с ограниченной ответственностью) путем зачета требований к обществу9. В частности, в акционерных обществах размещение дополнительных акций путем зачета денежных требований к обществу допускается при их размещении посредством закрытой подписки (п. 2 ст. 34 Закона об АО). По своей природе размещение дополнительных акций за счет зачета денежных требований к обществу аналогично конвертации облигаций в акции. Денежные обязательства общества перед его кредиторами прекращаются, а уставный капитал увеличивается. Заемный капитал трансформируется в собственный, а кредиторы по денежным обязательствам приобретают статус участников.

обратите внимание

В ряде случаев зачет требований — единственная возможность расплатиться по долгам и избежать банкротства. Зачет требования улучшает экономическое положение компании: долговая нагрузка уменьшается и, соответственно, возрастает стоимость чистых активов.

До проведенной ревизии в ГК РФ существовал императивный запрет «акционирования долга» и выпуска акций в целях покрытия убытков. Вместе с тем он не останавливал участников гражданского оборота, стремящихся применить этот механизм (подробнее см. «КС», 2011, № 12).

«Акционирование долга» — это не самостоятельный способ размещения ценных бумаг, а неинвестиционная составляющая закрытой подписки. Зачет требования допускается только в рамках размещения дополнительных акций по закрытой подписке. Появилась модификация данного способа, сочетающая инвестиционные и неинвестиционные начала (квазиинвестиционный способ размещения).

Акционеры общества — должника имеют преимущественное право возмездного приобретения дополнительно размещаемых акций. В число участников закрытой подписки могут быть включены инвесторы, приобретающие акции на возмездной основе.

Открытая подписка

Открытая подписка допускает несколько вариантов заключения договоров по размещению акций.

Один предусматривает адресованное неопределенному кругу лиц приглашение эмитента делать оферты о приобретении его ценных бумаг: «В случае размещения ценных бумаг путем открытой подписки порядок заключения договоров, направленных на приобретение размещаемых ценных бумаг, устанавливаемый решением о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг, может предусматривать адресованное неопределенному кругу лиц приглашение делать предложения (оферты) о приобретении размещаемых ценных бумаг»10.

Реклама и иные предложения, адресованные неопределенному кругу лиц, рассматриваются как приглашение делать оферты, если иное прямо не указано в предложении (п. 1 ст. 437 ГК РФ).

Потенциальные покупатели делают предложения (оферты) о приобретении ценных бумаг. Эмитент имеет возможность акцептировать те из них, которые соответствуют его экономическим интересам.

В данном случае он направляет не оферту, а приглашает неопределенный круг лиц делать оферты на заданных им условиях. Оферентом выступает потенциальный инвестор, а акцептантом — эмитент. При этом институт публичной оферты не используется.

Условия, на которых могут делаться оферты и порядок их акцепта устанавливаются в решение о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг, которое в этом случае должно содержать:

  • срок (порядок его определения), в течение которого могут быть поданы оферты о приобретении ценных бумаг;
  • указание на то, что оферта должна содержать цену приобретения и количество ценных бумаг, которое оферент обязуется приобрести по установленной цене и (или) его согласие приобрести соответствующие ценные бумаги в определенном количестве или на конкретную сумму по цене размещения, зафиксированной эмитентом в соответствии с решением о выпуске (дополнительном выпуске);
  • срок и порядок получения оферентом ответа о принятии предложения (акцепт), в том числе указание, что акцепт направляется тем оферентам, которых эмитент определяет по собственному усмотрению.

Оферты о приобретении ценных бумаг подлежат регистрации в специальном журнале учета поступивших предложений в день поступления11.

к сведению

Сопоставляя закрытую и открытую подписку, можно отметить, что каждый из названных способов размещения ценных бумаг допускает многовариатность порядка заключения возмездных договоров.

При закрытой подписке возможно:

  • использование договора присоединения. В этом случае офертой является зарегистрированное решение о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг, в котором сформулированы все условия размещения;
  • наряду с акцептом оферты, направленной эмитентом, заключение эмитентом и участником подписки дополнительного соглашения об условиях размещения не урегулированных в решении о выпуске (дополнительном выпуске);
  • заключение дополнительного соглашения об условиях размещения не урегулированных в решении о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг на торгах, организуемых среди заранее определенных участников.

При открытой подписке возможно:

  • заключение договора посредством акцепта оферты, направляемой эмитенту потенциальным инвестором;
  • заключение договора на торгах, организатором которых может выступать фондовая биржа или иной организатор торговли на фондовом рынке. Такие торги проводятся в соответствии с правилами фондовой биржи или иного организатора торговли, зарегистрированными в установленном порядке федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг;
  • заключение договора путем использования эмитентом института публичной оферты.

1 Ломакин Д.В. Корпоративные правоотношения: общая теория и практика ее применения в хозяйственных обществах. М.: 2008. С. 224—225.

2 «В случае, если эмитент и (или) уполномоченное им лицо намереваются заключать предварительные договоры, содержащие обязанность заключить в будущем основной договор, направленный на отчуждение размещаемых ценных бумаг первому владельцу, или собирать предварительные заявки на приобретение размещаемых ценных бумаг, решение о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг должно содержать порядок заключения таких предварительных договоров или порядок подачи таких предварительных заявок» (п. 6.2.1 Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденных приказом ФСФР России от 25.01.2007 № 07-4/пз-н).

3 Там же, п. 6.3.7: «С момента представления в регистрирующий орган всех документов, необходимых в соответствии с настоящими Стандартами для государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг, эмитент имеет право предлагать приобрести ценные бумаги их возможным приобретателям при условии, что такие предложения не предназначены для неопределенного круга лиц, а адресованы конкретным лицам. При этом возможным приобретателям должны представляться для ознакомления представленные в регистрирующий орган решение о выпуске (дополнительном выпуске) и проспект ценных бумаг, на титульном листе каждого из которых должен содержаться текст следующего содержания, напечатанный наибольшим из шрифтов, которые использовались для печати остального текста, за исключением названия документа: «Ценные бумаги, указанные в настоящем решении о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг (проспекте ценных бумаг), составляют выпуск (дополнительный выпуск), не прошедший государственную регистрацию, в его государственной регистрации может быть отказано. Настоящее решение о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг (проспект ценных бумаг) может измениться. Сделки с ценными бумагами до государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг запрещены».

4 Там же, п. 3.1.1.

5 Юлдашбаева Л.Р. Правовое регулирование оборота эмиссионных ценных бумаг: акций, облигаций. М.:1999. С. 140.

6 Пункт 6.2.1 Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг.

7 Там же: «Решением о размещении ценных бумаг посредством закрытой подписки должен быть определен круг лиц, среди которых предполагается осуществить размещение ценных бумаг». (п. 6.1.8), «Если ценные бумаги размещаются путем закрытой подписки, в решении о выпуске (дополнительном выпуске) таких ценных бумаг должен быть определен круг лиц, среди которых эмитент намерен их разместить в соответствии с решением об их размещении» (п. 6.2.5).

8 Конклюдентные действия (от concludo — заключаю, делаю вывод) — действия лица, выражающие его волю установить правоотношение (из материалов Википедии).

9 Статья 2 Федерального закона от 27.12.2009 № 352-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части пересмотра ограничений для хозяйственных обществ при формировании уставного капитала, пересмотра способов защиты прав кредиторов при уменьшении уставного капитала, изменения требований к хозяйственным обществам в случае несоответствия уставного капитала стоимости чистых активов, пересмотра ограничений, связанных с осуществлением хозяйственными обществами эмиссии облигаций».

10 Пункт 6.2.1 Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».

11 Там же.