В «КС», 2010, № 7 мы ознакомились с историей и общими принципами функционирования фондов прямых инвестиций (ФПИ, PE-фирма). Сегодня речь пойдет о финансировании фондов, о том, как они размещают инвестиции, выстраивают производственный процесс и анализируют собственную эффективность.
Поскольку привлечение финансирования является хронологическим началом жизненного цикла любого фонда и предшествует стадии инвестирования, оно, как правило, рассматривается в первую очередь.
Нюансы привлечения капитала
Привлечение финансирования — обычная деятельность PE-фирмы, основная цель которой — поиск инвесторов. Обычно инвестор, вкладывая в конкретный фонд, становится вкладчиком (Limited Partner — LP) для PE-фирмы, выступающей в качестве полного партнера (General Partner — GP).
Обратите внимание
Доход инвестора зависит от деятельности конкретного фонда, в который он инвестировал, а не от PE-фирмы. Именно такая бизнес-модель признается отличительной особенностью ФПИ. Фонды прямых инвестиций создаются, чтобы инвестировать капитал, привлеченный в больших размерах, в портфельные компании.
Основные участники процесса привлечения капитала — LP (вкладчик) и GP (РЕ-фирма). LP обязуется перед GP предоставить капитал для инвестирования посредством фондов в конкретные портфельные компании. Иногда в эту схему встраивается третья сторона — инвестиционные советники (gatekeepers), которые помогают LP грамотно вложить средства. В качестве таковых обычно выступают инвестиционные банки или их кэптивные структуры, обладающие специфическими компетенциями и знаниями конкретных отраслевых особенностей экономики.
Встречаются инвестиционные посредники (placement agents). Они нанимают GP для содействия в поиске необходимого капитала. В роли посредников также выступают инвестиционные банки или их компании. За свою работу они получают комиссию, которая может составлять от 0,5 до 3,5% привлеченного капитала.
Привлечение капитала — задача всегда сложная. Развитие PE-индустрии нисколько ее не упростило. Дело в том, что инвесторы желают сотрудничать только с зарекомендовавшими себя PE-фирмами и требуют от них все большей доходности на вложенный капитал. Поэтому, чтобы инвестирование в новые фонды стало более привлекательным для LP, GP приходится заявлять больший размер привлекаемых средств, чем требуется в реальности. Это служит для вкладчиков косвенным признаком того, что у РЕ-фирмы хорошие перспективы и она заинтересована в конкретных проектах, под которые организуется фонд, и является убедительным мотивом для предоставления финансового капитала.
Общее правило таково: новым PE-фирмам сложно найти пул инвесторов, готовых вложить деньги в создаваемые фонды. Долгосрочность отношений между LP и GP — залог успешности и легкости в привлечении финансирования. Как правило, наиболее известные и успешные PE-фирмы тесно сотрудничают с самыми крупными государственными и частными пенсионными фондами или наиболее обеспеченными частными инвесторами. Поэтому такие компании при учреждении новых фондов получают инвестиционные предложения о предоставлении капитала даже больше, чем им необходимо.
Обратите внимание
Не всегда поиск наибольшей доходности побуждает LP предоставлять капитал. Иногда это обусловлено необходимостью иметь активы в конкретном регионе или индустрии с целью диверсификации рисков. Такая стратегия в последнее время становится все более популярной среди узкоспециализированных фондов среднего размера.
Время для привлечения финансирования зависит от интереса инвесторов, который, в свою очередь, обусловлен текущим состоянием рынка, а также репутацией и опытом PE-фирмы. Этот процесс может занять от двух месяцев (если успешно провести работу с соинвесторами действующих фондов) до двух лет. В среднем — от девяти до 15 месяцев.
Как только размер привлеченных средств станет достаточным, считается, что фонд достиг целевого показателя по размеру и условно закрыт. Другие инвесторы уже не могут в него войти. Большинство PE-фирм работает с циклом в три года, когда на третьем году жизни фонда 1 начинается формирование фонда 2 и т.д.
Процесс разбивается на несколько этапов. В ходе первого этапа команда PE-фирмы проводит детальный анализ потенциальных направлений инвестирования, составляет план финансирования с разбивкой на каждый год из трех. Исходя из этого можно узнать, какой объем капитала необходимо привлечь в каждый период времени.
Следующий шаг — составление так называемого меморандума предложений (Offering Memorandum). Это юридически обязывающий документ. В нем фиксируются основные принципы инвестирования. Главным документом считается соглашение с LP (Limited Partners Agreement — LPA), заключаемое с каждым инвестором отдельно. Обычно для проведения встреч с потенциальными соинвесторами готовится презентация, демонстрирующая опыт PE-фирмы и информирующая о закрытых и создаваемых фондах.
Далее инвесторы проводят всесторонний аудит (due dilligence) деятельности PE- фирмы, результаты которого служат основным критерием для принятия решения о предоставлении финансирования.
Заключительный этап — переговоры и подписание LPA.
Инвестиционный процесс
Отличительная особенность инвестиционного процесса состоит в том, что его построение всецело зависит от менеджера фонда, который представляет GP. Вкладчики (LP) при этом не играют активную роль, боясь потерять ограниченную ответственность за результаты и быть вовлеченными в оперативное управление фондом.
Идеальной модели управления фондом прямых инвестиций не существует. Все зависит от целей, которые ставит перед собой менеджер фонда, и его отношения к рискам. Долгосрочность инвестиций, их неликвидность (особенно на ранних стадиях) и тщательная оценка рисков являются балансом условий в управлении ФПИ, которым надо руководствоваться при выборе менеджера фонда.
В отличие от других видов инвестирования ФПИ не требуют немедленного вложения зарезервированных финансовых ресурсов. Для этого существует четко прописанный в LPA график предоставления. Он призван упростить взаимоотношения GP и LP, вносит в них четкость. Этот график, с одной стороны, позволяет GP понять, какой размер средств они получат в конкретный момент. В противном случае, получив все финансовые ресурсы сразу, PE-фирме придется оперативно искать объекты инвестирования, чтобы деньги не просто лежали на счете и снижали доходность, а следовательно, и показатели эффективности.
Для LP, в свою очередь, наличие графика не вынуждает сразу предоставлять большие суммы средств. Как правило, в LPA фиксируется, что к моменту закрытия PE-фирмы в ее распоряжении должно находиться от 10 до 50% совокупных подтвержденных ресурсов. Полностью все подтвержденные средства инвестируются в течение трех лет. Кроме того, в случае отказа вкладчика от предоставления подтвержденного финансирования он обязуется уплатить PE-фирме штраф и переуступить свою часть вклада другому инвестору, если таковой будет найден. Как показывает практика, если GP и LP давно сотрудничают и хорошо знают друг друга, штрафы не взимаются, просто заменяется инвестор.
Основными составляющими инвестиционного процесса являются:
- управление фондом;
- управление выделенным капиталом;
- диверсификация активов.
Управление фондом и выделенным капиталом более важная составляющая. Вопросы диверсификации, безусловно, существенны, но решаются стандартно. А вот управление выделенным капиталом (чтобы, с одной стороны, избежать «невыборки», с другой — правильно разместить с ожидаемой доходностью предоставленные средства) представляется более серьезной задачей.
Оценка эффективности ФПИ
Следующий важный вопрос — оценка эффективности деятельности ФПИ. До недавнего времени оценивать эффективность было весьма сложно из-за непубличности РЕ-фирм. Более точной и детальной информацией обладали только инвесторы, имевшие опыт сотрудничества с такими фондами, научные сообщества, изучающие деятельность фондов прямого инвестирования, а также сами PE-фирмы.
Показатели, отражающие результаты фондов, варьируются весьма существенно. Так, последние несколько лет buyout-фонды (использующие стратегию выкупа контрольного пакета акций, зачастую применяя привлеченный капитал) и фонды, занимающиеся сделками на рынке недвижимости, показали наилучшие результаты в отличие от других фондов, включая венчурные. Однако, несмотря на вид фонда, выбор управляющей команды (PE-фирмы) является ключевым фактором для потенциального инвестора, поскольку показатели результативности кардинально различаются у первых и последних в рейтинге PE-фирм. Поэтому инвесторы уделяют особое внимание due dilligence PE-фирме и предлагаемым ей фондам. Для этого они проводят собственную оценку, базирующуюся на следующих принципах:
1) построение количественных показателей (оценка стоимости чистых активов и внутренней нормы доходности);
2) разработка качественных показателей (benchmarking, внутренние системы оценки и скоринговая система качественных показателей работы фондов).
Количественные показатели не являются информативным инструментом анализа. Они используются в качестве составного элемента качественной оценки. Поэтому последняя представляет наибольший интерес для рассмотрения.
Итак, разберем каждый из качественных показателей подробно.
Benchmarking — это сравнение результатов деятельности фонда с неким стандартом, взятым за основу. Для анализа выбираются нескольких фондов с аналогичными специализацией, размером и уровнем риска. Такой набор подразделяется на две группы:
1) фонды, действующие в тот же период, что и оцениваемый;
2) группа аналогичных фондов, имеющих наилучшие показатели за определенный период.
Далее проводится сравнение с каждой из указанных групп и выявляются причины расхождения показателей.
Следующий инструмент — внутренние системы оценки, основанные на двух подходах. Первый — использование рейтингов, подготовленных для трастовых фондов (подобные рейтинги делают Morningstar, Lipper и Feri), и их последующая калибровка для ФПИ. Из-за их неприспособленности к ФПИ подобные рейтинги не получили особого распространения. Второй подход — выделение ряда показателей (например, достижение ожидаемой доходности, уровень менеджмента и т.д.) и построение на их основе таблиц с рангами или вероятностями.
Наконец, скоринговая система качественных показателей представляет собой набор показателей с соответствующим «весом».
Важно понимать, для какого фонда (вид, размер, закрытые сделки и т.д.) и на каком этапе его жизненного цикла используется тот или иной подход. Понятно, что на предынвестиционной стадии, когда фонд только создается и неопределенность максимальна, наиболее актуальной будет качественная оценка, в то время как на этапе выхода из сделок (не путать с закрытием фонда) более доступными будут количественные показатели.
Мониторинг деятельности
Единственным инструментом управления рисками для инвесторов во избежание ущемления их интересов является постоянный контроль деятельности фонда и анализ его текущего состояния. Инвесторы не могут полагаться только на сведения, которые им предоставляют менеджеры фонда. Они должны иметь возможность составить собственное обоснованное мнение о его развитии. Для этого необходимо проводить регулярный аудит фонда, привлекая в том числе внешние независимые аудиторские компании. Последние помогут инвесторам проверить, как выполняется подписанное соглашение (LPA), достоверны ли представляемые отчетность и оценка активов.
В следующих выпусках «КС» мы проанализируем особенности функционирования ФПИ в условиях финансово-экономического кризиса, а также рассмотрим тенденции развития PE-индустрии в целом.