В период экономического роста, когда все хорошо, интерес к макроэкономической статистике традиционно снижается. Но при замедлении темпов роста успех компании в значительной степени может зависеть не только от маркетинговых стратегий и позиционирования на отдельно взятом рынке. Очень важно, насколько точно просчитаны риски и насколько правильно изучена динамика рынка на долгосрочную перспективу. Именно понимание общих тенденций экономики, долгосрочной устойчивости и слабостей выходит на первое место при планировании бизнеса как в России, так и за рубежом. В разных странах макроэкономические риски различны: в Греции, например, это проблемы долговой нагрузки, в Китае — проблемы перегрева рынков. В России основная угроза — стагнация, переход к которой связан с накопленными структурными ограничениями.
До 2008 г. инвесторы и экономисты воспринимали российскую экономику как тихую гавань. Доходы от высоких цен на нефть правительство направляло сначала на погашение внешних долгов, а затем на накопление стабилизационного фонда. Благодаря макроэкономической стабильности и высоким темпам роста Россия не столкнулась с ипотечным кризисом США в 2007 г. Наоборот: те капиталы, которые в период кризиса уходили из других стран изза опасения финансовой и экономической нестабильности, отчасти перетекали в Россию. Бум на сырьевых рынках в первой половине 2008 г. поддерживал финансовую привлекательность российских рынков для инвесторов.
Веру в стабильность российской экономики подкрепляли не только низкие макрориски, но и быстрый рост внутреннего рынка. Средний темп роста экономики до кризиса составлял 6,9% в год в реальном выражении, что существенно превышало темпы роста развитых экономик. Это объяснялось значительным ростом потребления домохозяйств после кризиса 1990х гг. и восстановлением инвестиций в предкризисные годы.
Резкое снижение экономики в 2009 г.: модель роста исчерпана
На фоне положительных факторов падение российского ВВП на 7,8% в 2009 г. стало неприятным сюрпризом. Несмотря на бесспорные преимущества на макроэкономическом уровне, объем ВВП России по сравнению с другими странами во время кризиса значительно сократился. Причины в том, что источники роста, которые поддерживали позитивный взгляд на Россию, были исчерпаны. Кроме того, нарастали структурные ограничения. Между тем десятилетие быстрого экономического роста сформировало у производителей и потребителей устойчивые положительные ожидания. Теперь они нуждаются в корректировке с учетом возможных рисков.
Основная причина того, что потенциал роста исчерпан, напрямую связана с моделью роста, сформировавшейся в начале 2000х гг. Либеральные реформы 2000—2003 гг. были направлены на снижение налогообложения для стимулирования потребительского спроса, который должен был дать позитивный эффект и для инвестиционной составляющей роста. Но то был период высокой инфляции. Потребление, равно как и инвестиции, восстанавливалось медленно.
Значительная часть инвестиций в 2000е гг. носила непроизводственный характер: их доля в материальное производство в период с 2000 по 2008 г. сократилась с 50 до 37%, а в сферу услуг выросла с 50 до 63%. Причем большая часть инвестиций направлялась в постройку торговых площадей, меньшая — в производство. В результате спрос был переориентирован на импортную продукцию. Ее доля в структуре ВВП увеличилась с 20 до 43% за этот же период и после кризиса остается высокой. Ближе к кризису рост потребления почти целиком направлялся на импорт, лишая экономику стимулов к росту.
Инвестиции: высокие издержки мешают росту
Первые сигналы замедления экономики в 2007 г. в строительном секторе свидетельствовали о наличии проблем в экономике. Правда, финансовые рынки это не заметили. На первый взгляд, основная причина кризиса состояла в высокой закредитованности отрасли. Тем не менее значимым фактором торможения инвестиций оказалась большая стоимость ведения бизнеса.
По данным Всемирного банка, чтобы получить разрешение на строительство в России, необходимо пройти 50 обязательных административных процедур (в Индии и Китае — 35). Стоимость такого разрешения в России в два раза превышает его стоимость в Индии и в восемь раз — в Китае. Такой же разрыв в стоимости подключения новостроек к инфраструктуре: цена доступа к коммунальным системам в России в 5—10 раз выше, чем в сопоставимых странах.
Кризис в России не привел к позитивным изменениям в издержках ведения бизнеса. Ставки аренды офисов хотя и упали на 36% с 2008 г., но остаются одними из самых высоких среди стран как развитых, так и развивающихся рынков. Они вдвое превышают ставки аренды в крупных городах Китая и на 25% выше ставок в Индии. В целом ставки аренды офисов в 1,8 раза выше среднего уровня по странам БРИК. Такая ситуация сохранится в связи с общим ростом цен на недвижимость с 2009 г. В этом вопросе Москва выходит в лидеры, что лишает российские компании какихлибо преимуществ, связанных с доступностью офисов.
Серьезной проблемой остается стоимость кредитных ресурсов. После кризиса многие страны приняли меры по ослаблению монетарной политики и существенно снизили процентные ставки ради ускорения экономического роста. В России же реальные процентные ставки возросли. Производители уже не могут перекладывать бремя инфляции на конечного потребителя, и контроль затрат становится приоритетом для руководства компаний в принятии решений.
Еще один фактор, ограничивающий экономический рост в России, — реальный валютный курс. Хотя с начала 2008 г. к концу 2010 г. номинальный курс рубля снизился на 15%, его эффективный обменный курс увеличился на 6% даже при том, что после кризиса 1998 г. он рос быстрее, чем курсы валют сопоставимых стран. В результате экспортно ориентированные и импортозамещающие внутренние секторы экономики не смогли существенно повысить свою конкурентоспособность.
Россия упустила шанс стать более дешевой страной для производителей: высокие издержки не сократились во время кризиса. До кризиса на фоне быстрого роста рынка высокий уровень издержек не тормозил инвестиционную активность. Но теперь, когда перспективы роста рынка в дватри раза ниже докризисных, именно высокая стоимость инвестирования не позволяет вернуться к докризисному уровню. Уровень инвестиций в основной капитал России попрежнему на 9% ниже пикового значения, достигнутого до кризиса.
Государство стимулирует рост пенсионных расходов
Медленное восстановление инвестиций напрямую связано с политикой правительства в самом начале мирового кризиса. Еще в 2007 г., когда цены на нефть были стабильными и Россия не ощущала угроз, исходящих от мировых финансовых рынков, правительство решило сократить отставание доходов пенсионеров от доходов трудоспособного населения и довести индикатор соотношения средней пенсии к средней зарплате до 40% против 23% в 2006 г. Такое решение опиралось на значительные финансовые резервы, средства стабилизационного фонда и фактически отражало желание правительства поделиться нефтяным благосостоянием с пенсионерами.
Цену решения повысил кризис 2008 г. Нефтяные и ненефтяные доходы бюджета сократились, а пенсионные обязательства увеличились. С 2007 по 2010 г. расходы федерального бюджета выросли на 27% в реальном выражении, а расходы на выплату пенсий — на 85%. На фоне среднего роста пенсий на 30% в год индексация пенсий в 2010 г. составила 45% г/г в номинальном выражении и 35% г/г в реальном. Соотношение пенсий и средней зарплаты увеличилось с 23 до 35% (2007—2010 гг.).
Такой рост пенсионных расходов привел к дефициту бюджета Пенсионного фонда, который покрывается за счет федерального бюджета. Ежегодные расходы фонда выросли с 1,8 трлн до 4,4 трлн руб за этот же период, а доходы увеличились всего на 700 млрд руб. Без увеличения трансфертов в Пенсионный фонд федеральный бюджет был бы практически сбалансированным. То есть, если абстрагироваться от пенсионных расходов, бюджет забирал из экономики больше средств, чем отдавал.
Рост пенсионных выплат привел к тому, что за последние несколько лет бюджет стал более чувствительным к цене на нефть. После профицита бюджета (в среднем 5,7% ВВП) в 2004—2008 гг. в 2009 г. бюджет ушел в дефицит на уровень 5,9% ВВП. До 2006 г. цена на нефть, при которой бюджет был бы сбалансирован (равновесная цена), не превышала 30 долл./баррель, а в 2010 г. уже составляла 109 долл./баррель. Ожидается, что в этом году она составит 120 долл./баррель.
Неудивительно, что проект бюджета на следующие несколько лет требует решения вопроса растущего бюджетного дефицита. Фактически у бюджета есть несколько инструментов для разрешения проблемы чувствительности к ценам на нефть: повысить налоги, сократить расходы или нарастить заимствования. Очевидно, что сокращение социальных расходов — болезненный и невыполнимый вариант. Наращивание долгового финансирования бюджетного дефицита нецелесообразно, поскольку способно привести к росту процентных расходов бюджета. Ничего не остается, как повысить налоговую нагрузку. Именно поэтому в 2011 г. решили увеличить ставку социального налога с 26 до 34%. Это должно было бы принести в бюджет согласно ожиданиям примерно 800 млрд руб. дополнительных доходов. А что произошло на деле? Многие компании, особенно мелкие и средние, свернули деятельность, некоторые переместили производство в страны ближнего зарубежья, где ставки налогов существенно ниже.
Собираемость налога остается под вопросом. Сказывается и предвыборный цикл: повышение пенсий в 2011 г. окажется выше запланированных в бюджете 10%. Это означает, что к 2012 г. положительный эффект от повышения ставки социального налога будет полностью сведен на нет изза роста расходной части бюджета.
В таких условиях попытки правительства вернуть ставку социального налога на уровень 26—30% выглядят краткосрочной мерой предвыборного характера, не имеющей под собой фундаментальных оснований. Но даже если это случится, снижение ставки компенсируют повышением других налогов и сборов. Ведь слишком высокая цена нефти для бездефицитного бюджета предполагает сокращение структурного дефицита. Между тем и при ставке 34% состояние пенсионной системы, несмотря на попытки правительства подать положительный сигнал бизнесу, создает значительные риски повышения налогов на ближайшую перспективу.
Экономика реагирует на налоговые риски
Неспособность экономики вернуться к докризисной траектории роста и риски роста налоговой нагрузки привели к тому, что финансовые ресурсы оказались не востребованными реальным сектором.
Прежде всего это проявилось в низких темпах восстановления банковского сектора. Хотя рост розничных депозитов в 2010 г. составил 31% благодаря росту индексаций пенсий и замедлению инфляции в 1м полугодии, этот фактор больше способствовал росту избыточной ликвидности банковского сектора, нежели ускорению кредитования. Избыточная ликвидность банковского сектора выросла с 1,7 трлн в конце 2009 г. до 2,2 трлн руб. в конце 2010 г., что привело к падению ставок.
Рост кредитов ускорился по сравнению с 2009 г., но был более умеренным, чем в докризисные годы. Корпоративные кредиты увеличились на 12% по сравнению с нулевым ростом в 2009 г., а розничные кредиты — на 14%. Умеренные темпы роста корпоративных кредитов, вопервых, объясняются проблемами качества кредитного портфеля. Объем просроченных кредитов по РСБУ на конец 2010 г. официально составлял 5,3% в корпоративном и 6,9% в розничном сегменте, что несколько выше показателей конца 2008 г. Вовторых, решение правительства по увеличению социального налога повысило издержки ведения бизнеса и ухудшило перспективы восстановления спроса. После кризиса 2008 г. объем корпоративных кредитов к ВВП стабилизировался на уровне 30% ВВП и не демонстрирует тенденции к росту.
Сегмент розничного кредитования занимает всего 9% ВВП. Рост розничных кредитов в 2010 г. был скорее восстановительным после падения на 11% в 2009 г. и сосредоточился в основном в сегменте краткосрочных потребительских кредитов, объем которых резко вырос на 30% г/г, но составляет всего 8% суммарного объема розничных кредитов. Снижение портфеля автокредитов на 6% г/г в 2010 г. и рост ипотечного кредитования всего на 3% г/г говорит о том, что спрос на кредиты восстанавливается только в сегментах с короткой срочностью. Это связано с высоким уровнем безработицы и неопределенностью по поводу темпов роста доходов.
О слабом спросе на финансовые ресурсы свидетельствует и отток капитала из России. Многие страны боялись стать жертвами притока иностранного капитала. Из России в 2010 г. ушло 35,3 млрд долл. В 2м полугодии отток капитала существенно ускорился и достиг почти 24,6 млрд долл. Парадоксально, что отток капитала нельзя объяснить погашением по долговым обязательствам: внешний долг банков вырос на 17 млрд долл., а внешний долг остального частного сектора в 2010 г. — на 3,8 млрд долл.
Отток капитала в значительной степени связан с уходом средств компаний, а не банков: чистый отток компаний оценивается в 50 млрд долл., из которых около 20 млрд было потрачено на приобретение производственных активов за рубежом. Показательно, что отток капитала активизировался несмотря на рост цен на нефть, которые традиционно увеличивали предпочтение к использованию рубля как средства сбережений и платежа. Это говорит о существенных ограничениях экономического роста и ограниченности спроса на кредитные ресурсы.
Отток капитала продолжается и в этом году несмотря на значительный рост цен на нефть. За январь — май из России ушло 35 млрд долл. Причем этот отток достаточно равномерно распределен во времени. Помимо риска повышения налоговой нагрузки он может отражать и опасения роста валютных рисков. В отсутствие инвестиционного роста слишком быстрый рост импорта продолжается, снижая стабильность торгового баланса и рубля. Опасения по поводу разворота валютного курса могут стать дополнительным фактором роста оттока капитала.
Заключение
Ограничения экономического роста свидетельствуют о том, что экономика России рискует войти в полосу стагнации. Попытки поддерживать экономический рост не дадут ощутимого результата, поскольку стимулирование потребления без поддержки инвестиционного роста оборачивается ускорением импорта, то есть стимулированием роста зарубежных экономик, и размывает положительное сальдо торгового баланса России. Поддержка инвестиций бесполезна, пока действуют административные ограничения бизнеса. В этой ситуации многие компании предпочитают инвестировать за рубеж, что приводит к оттоку капитала.
Тем не менее стагнация не означает высокую вероятность экономического кризиса в ближайшее время. Главным преимуществом России остается низкий уровень макроэкономических рисков, в частности низкий объем государственного долга (10% ВВП). На фоне развитых стран, накопивших 100—200% ВВП госдолга, это может сделать Россию привлекательной для заемщиков, при условии, что средства будут направлены не на индексацию пенсий, а на поддержку инвестиционного роста и финансирование реформ.