Главная цель проектов M&A — достижение в результате объединения компаний эффекта синергии, состоящего в том, что стоимость объединенной компании больше суммарной стоимости составляющих ее единиц. Для реализации этой цели используются различные правовые инструменты. Их практический набор во многом обусловлен рисками, сопровождающими такие проекты.
Понятия «слияние» и «поглощение» различны по содержанию: при слиянии устанавливается паритет партнеров по бизнесу либо появляется инвестор с «блокирующей» долей участия — пакет акций в АО либо доля в уставном капитале ООО, а при поглощении контроль над бизнесом переходит от одних лиц к другим. Поэтому правовые инструменты слияний отличаются от правовых инструментов поглощений.
Правовые инструменты слияния
Гражданское законодательство РФ предусматривает следующие основные конструкции, применяемые при слиянии компаний: реорганизация в форме слияния, создание партнерами бизнес-единицы (хозяйственного общества, товарищества или партнерства), увеличение уставного капитала, приобретение «блокирующей» доли участия в бизнес-единице по гражданско-правовому договору.
Реорганизация компаний в форме слияния. Осуществляется на договорной основе и означает прекращение существования объединяющихся компаний с передачей их прав и обязанностей (в том числе на активы) к вновь создающейся организации. Слияние с участием акционерного общества (АО) осложнено рядом мероприятий, вызванных фактором ценных бумаг (акций): необходимы оценка рыночной стоимости акций, регистрация в Федеральной службе по финансовым рынкам эмиссии ценных бумаг, уведомление ФСФР России о реорганизации и погашении акций реорганизованных обществ. Этот способ M&A наиболее эффективен для достижения взаимодополняемости ресурсов различных компаний.
Создание партнерами бизнес-единицы (хозяйственного общества, товарищества или партнерства). В настоящее время чаще всего создается общество с ограниченной ответственностью (ООО) как форма с наименьшим количеством запретов при регламентации отношений участников. Нередко созданию ООО предшествует заключение между будущими партнерами соглашения о намерениях (Letter of Intent)1 и инвестиционного договора (Investment Agreement) с оговоркой о применении права Англии и Уэльса, отличающегося либеральностью регулирования. С 1 июля 2012 г. в России появится новый вид юридического лица — хозяйственное партнерство2, которое, как предполагается, будет соответствовать запросам современного хозяйственного оборота в сфере инновационной (в том числе венчурной) деятельности в большей мере, чем существующие формы.
Увеличение уставного капитала (в АО — дополнительный выпуск акций, в ООО — вклад третьего лица в уставный капитал). Эта процедура включает в себя принятие компетентным органом управления компании решения, содержащего существенные условия увеличения уставного капитала, передачу имущества в оплату доли участия (при необходимости регистрацию перехода права собственности), внесение изменений в устав компании и их регистрацию в налоговом органе. Применительно к АО процедура осложнена необходимостью подготовки, принятия и регистрации в ФСФР России эмиссионных документов и, как правило, обязательным раскрытием информации. Компании часто используют данный инструмент для привлечения стратегических инвесторов.
Приобретение «блокирующей» доли участия в бизнес-единице по гражданско-правовому договору (купля-продажа, мена и т.п.). На практике под такой долей понимается процент уставного капитала компании, позволяющий его обладателю накладывать вето на ключевые решения общего собрания компании (утверждение устава, одобрение сделок, реорганизация, изменение уставного капитала и т.п.), а также избирать своего представителя в состав коллегиальных органов управления компании (правление, совет директоров). Инструмент удобен для портфельного инвестирования.
Правовые инструменты поглощения
Поглощения компаний осуществляются посредством реорганизации хозяйственного общества в форме присоединения и приобретения контрольной доли участия в бизнес-единице по гражданско-правовому договору (купля-продажа, мена и т.п.).
Реорганизация хозяйственного общества в форме присоединения. Осуществляется на договорной основе и означает прекращение существования присоединяющейся компании с передачей ее прав и обязанностей к компании, к которой осуществляется присоединение. Инструмент широко востребован крупными холдингами. Часто с помощью присоединения реализуется так называемый переход на единую акцию.
Приобретение «контрольной доли участия» в бизнес-единице по гражданско-правовому договору. Под такой долей обычно понимается процент уставного капитала компании, позволяющий его обладателю принимать в отношении компании ключевые решения.
Риски M&A
Слияния и поглощения всегда многофакторный процесс, затрагивающий различные сферы деятельности участвующих компаний. Отсюда многообразие рисков, которые необходимо учитывать при реализации проектов M&A, например риски стратегии и планирования, корпоративные риски, связанные с «юридической оболочкой» бизнеса, имущественные риски, касающиеся прав на активы, финансовые риски, риски внешней среды, связанные с влиянием изменений законодательства, государственной политики, экономической ситуации, контролирующих органов и т.п.
Так или иначе все риски при M&A связаны с возможными убытками, однако цена стратегических просчетов самая высокая. Перед постановкой задач необходимо тщательно проработать вопрос о целесообразности внешнего роста, поскольку за ним не всегда следует рост прибыльности и капитализации компании, а оптимизация собственных бизнес-процессов может оказаться эффективнее дорогостоящего M&A.
Важно правильно выбрать механизм для достижения цели, чтобы он не был неадекватно затратным, поскольку иногда вместо реорганизации те же задачи способно решить заключение гражданско-правового договора (например, договор инвестиционного товарищества3), а вместо покупки контрольной доли в компании дешевле купить ее производственные объекты. Переплата за M&A может быть также вызвана ошибочным определением цены поглощаемой компании и объема дополнительных инвестиций (из-за несоответствия показателей компании после M&A допущениям и прогнозам), неверной оценкой привлекательности бизнеса (из-за недостаточной компетентности в отраслевой специфике), а также ошибками в переговорах и преждевременным разглашение информации о планируемой сделке.
По аналогии с рисками стратегии проблемы могут возникнуть из-за итогового несоответствия прав на активы целевой компании допущениям, принимавшимся при разработке проекта M&A. Например, стоимость приобретения контрольного пакета акций АО может быть определена с учетом наличия у АО спорных активов. Если после проведения сделки оформление права собственности АО на такие активы окажется невозможным, эффективность M&A снизится. В качестве примера можно привести покупку ЗАО «Проминвест» акций ОАО «Екатеринбургский мукомольный завод» с последующим обращением покупателя в суд с иском о снижении покупной стоимости акций из-за отсутствия у ОАО «Екатеринбургский мукомольный завод» права собственности на ряд объектов недвижимости (постановление ФАС Уральского округа от 06.05.2010 № Ф09-2540/10-С4 по делу № А60-48826/2009-СР).
Отдельно остановимся на корпоративных рисках, связанных с образованием «юридической оболочки» бизнеса, и рисках внешней среды.
Корпоративные риски условно можно определить как правовые и регуляторные, риски дополнительных расходов и риски корпоративного управления.
Правовые риски
Правовые риски связаны с недостаточной гибкостью законодательства РФ и неопределенностью правоприменительной практики по ряду значимых для M&A вопросов. Особенно актуальны три проблемы.
Первая. Возможность исполнения акционерных соглашений и соглашений между участниками ООО, заключаемых между партнерами для установления порядка реализации корпоративных прав и обязанностей. Недостаточно ясны механизмы принуждения нарушившей стороны к исполнению обязательства в натуре (в частности, определенным образом проголосовать на общем собрании), отсутствует уверенность, что твердая компенсация, устанавливаемая сторонами акционерного соглашения на случай нарушения его условий и выполняющая таким образом обеспечительную функцию, не будет снижаться судами со ссылкой на ст. 333 ГК РФ.
Вторая. Возможность выхода участника из проекта, позволяющая распределять между партнерами инвестиционные риски. Известные передовым зарубежным юрисдикциям механизмы присоединения к сделке по продаже доли участия (tag-along right, drag-along right), колл- и пут-опционов (call option, put option4) отсутствуют в отечественном правопорядке. Опционы сейчас структурируются по не вполне подходящей модели предварительного договора либо по модели безотзывной оферты, которая еще не получила системную оценку в судебной практике. Механизмы присоединения к продаже доли участия представляются еще более труднореализуемыми в рамках российской компании.
Третья. Допустимость потестативных условий сделок, связывающих возникновение либо прекращение прав и обязанностей по сделкам с действиями сторон (например, когда возникновение обязанности по инвестированию проекта обусловлено получением кредитных средств в банке). Судебная практика по данному вопросу неединообразна: некоторые суды признают потестативные условия сделок недействительными.
Перечисленные правовые риски необходимо учитывать при M&A, поскольку они влияют на возможности судебной защиты договоренностей бизнес-партнеров.
Регуляторные риски
Регуляторные риски связаны с контролем над отдельными процессами M&A со стороны публичных образований. Так, сделки по созданию компаний, приобретению акций, долей, основных средств, параметры которых определены Федеральным законом от 26.07.2006 № 135-ФЗ «О защите конкуренции», совершаются с согласия либо с последующим уведомлением Федеральной антимонопольной службы.
Сделки с участием крупных игроков бизнеса, присутствующих на международном рынке, могут оказаться предметом регулирования не только норм отечественного законодательства, но и антимонопольных норм экстерриториального характера. Евросоюз в отдельных случаях обязывает компании согласовывать создание совместных предприятий, приобретение долей участия, прав, позволяющих осуществлять контроль над другими компаниями, а также приобретение активов других компаний с полномочной комиссией. Похожие требования содержит законодательство КНР, Индии, Вьетнама и ряда других стран. Интересно, что под такое согласование могут попасть не только трансграничные сделки, но и сделки, на первый взгляд связанные исключительно с РФ. Например, договор купли-продажи контрольного пакета акций в российском АО, заключаемый между российскими покупателем и продавцом.
Процедуры эмиссии ценных бумаг, а также обязательное раскрытие информации, осуществляемые при создании и реорганизации АО, при привлечении капитала путем размещения дополнительного выпуска акций АО, контролируются и регистрируются ФСФР России.
Регистрационные действия при создании и реорганизации компаний, изменении долей участников ООО осуществляет ФНС России.
Актуальность регуляторных рисков состоит в том, что приведенные нормативные требования обеспечены существенными санкциями. Так, за нарушение норм антимонопольного законодательства РФ установлен штраф от 300 000 до 500 000 руб., нарушение экстерриториальных антимонопольных норм влечет штрафы, размер которых может поставить вопрос о финансовом благополучии компании (в Евросоюзе — до 10% мирового оборота компании, в КНР — до 500 000 юаней (2,4 млн руб.), в Индии — 1 000 000 рупий (602 000 руб.)) либо «разворот сделки» (предписание о реституции — возврате к условиям, существовавшим до сделки), нарушение законодательства о раскрытии информации грозит штрафом от 700 000 до 1 млн руб.
Риски дополнительных расходов
Риски дополнительных расходов при реорганизации или приобретении акций могут также существенно увеличить статью затрат бюджета M&A. При реорганизации (слиянии или присоединении) необходимо учитывать, что данная процедура предполагает возникновение у кредиторов реорганизуемых обществ права предъявить к исполнению денежные требования досрочно, а при приобретении более 30% голосующих акций ОАО приобретатель обязан направить остальным владельцам голосующих акций ОАО предложение о выкупе принадлежащих им акций. Учитывая, что объем кредиторской задолженности компании может быть большим, а каждая голосующая акция приобретается у акционеров ОАО по цене не ниже цены акции приобретенного контрольного пакета, реорганизуемая компания или поглотитель могут столкнуться с проблемой дефицита ликвидности.
Риски корпоративного управления
Риски корпоративного управления требуют особенного учета при поглощениях. Например, проблемы контрольной доли могут возникнуть в ООО, уставом которого предусмотрено, что решения по всем существенным вопросам деятельности компании единогласно принимаются общим собранием участников. В таком случае приобретение доли в размере 2/3 уставного капитала ООО (обычно являющейся контрольной) не позволит приобретателю определять решения ООО и формировать его органы управления, поскольку участник с меньшей долей будет иметь возможность «блокировки» решений. Такие положения в уставах ООО на практике именуются ядовитыми пилюлями и не позволяют поглотителю достичь своих целей.
Кроме того, данные риски могут быть связаны с характером распределения уставного капитала компании. Иногда миноритарные акционеры практикуют корпоративный шантаж (greenmail) в целях принуждения мажоритарного акционера к выкупу принадлежащих им акций по цене выше рыночной. С учетом прошлогодних разъяснений Президиума ВАС РФ арсенал таких акционеров велик (информационное письмо от 18.01.2011 № 144). Так, владелец всего лишь одной акции вправе требовать предоставления копии любого гражданско-правового договора АО.
Риски внешней среды
Риски внешней среды меньше всего поддаются прогнозированию. Очевидно, что разного рода экономико-политические изменения в РФ, изменение инвестиционного климата зарубежных государств, переориентация позиции регуляторов (налоговых, таможенных, антимонопольных, тарифных и иных органов власти), которые часто после длительного молчания проводят выездные проверки компании после смены собственника, могут существенно отразиться на деятельности компании при реализации проектов M&A и позже.
Вместе с тем особое внимание необходимо обратить на проводимую в настоящее время работу по подготовке новой редакции ГК РФ, который называют экономической конституцией. Помимо уже обозначенных проблемных вопросов правового регулирования предпринимательской деятельности предметом дискуссии различных групп интересантов (Совет при Президенте РФ по кодификации и совершенствованию законодательства, Исследовательский центр частного права при Президенте РФ, Минэкономразвития России, Государственно-правовое управление Президента РФ и др.) становятся вопросы о минимальном размере уставного капитала компании, нотариальном удостоверении корпоративных решений, дифференцированном подходе при регулировании частных и публичных компаний, усилении ответственности за злоупотребления корпоративными правами. Итоговый акцент законодателя не тех или иных методах правового регулирования будет во многом определять риски M&A в будущем.
Практические рекомендации
Проект M&A необходимо начинать с комплексной проверки (Due Diligence) партнера по слиянию либо целевой компании. Объектом такой проверки являются юридическая, маркетинговая, техническая, управленческая и иные сферы деятельности проверяемых компаний. Как правило, отдельно проводят правовую проверку (Legal Due Diligence), в ходе которой анализируются история создания и правовой статус компании, процедура формирования и изменения уставного капитала, сделки с акциями и долями компании, правомочность владения компанией активами, обязательства, не отраженные в бухгалтерском учете, судебные риски, соответствие деятельности компании нормам анимонопольного законодательства, соответствие закону финансовых схем и т.д.
Сделки необходимо планировать с учетом рисков проекта M&A. При этом риски могут быть систематизированы при помощи «матрицы рисков» (совокупность выявленных проблем в деятельности компании делится на классы и оценивается в зависимости от влияния на сделку и возможности устранения, далее риски распределяются по группам с определенной вероятностью, выраженной в процентах). Исходя из итоговой процентной величины риска покупатель может принять на себя незначительные риски, потребовать уменьшения цены актива, поставить в транзакционных документах (договор купли-продажи доли участия, инвестиционное соглашение) оплату в зависимость от устранения риска, отказаться от реализации проекта. Последние три пункта, как правило, имеют место при существенных рисках (свыше 30%). Данный подход вписывается в рамки риск-менеджмента.
Необходимо обеспечить готовность к изменениям обстоятельств (как внутренних, так и внешних) и проявлять оперативную и конструктивную реакцию на возникающие в ходе реализации проекта M&A проблемы. Такая готовность может быть выражена в форме образования резервного фонда для покрытия непредвиденных расходов, включения в транзакционные документы положений о выходе из проекта при определенных обстоятельствах, проработки альтернативных источников замещения недополученных ресурсов и т.п.
1 Следует отличать от предварительного договора, предусмотренного ГК РФ, поскольку такое соглашение не создает прав и обязанностей для сторон. Соглашение о намерениях скорее является правилом хорошего тона в бизнес-среде.
2 Федеральные законы от 03.12.2011 № 380-ФЗ «О хозяйственных партнерствах» и от 06.12.2011 № 393-ФЗ «О внесении изменения в статью 50 части первой Гражданского кодекса Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона „О хозяйственных партнерствах“».
3 Новый правовой институт, введен с 1 января 2012 г. федеральными законами от 28.11.2001 № 335-ФЗ «Об инвестиционном товариществе» и № 336-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона „Об инвестиционном товариществе“».
4 Опцион — право одного партнера требовать от другого продать (колл-опцион) либо купить (пут-опцион) долю участия в компании при наступлении определенных обстоятельств.
важно
По данным Ernst & Young, в 2011 г. на мировом рынке слияний и поглощений (M&A) отмечена положительная динамика: общий рост составил 7% (наилучшие результаты наблюдаются в секторах здравоохранения и наукоемких технологий), объем сделок с участием фондов прямых инвестиций увеличился на треть (до 306 млрд долл. США). Российский рынок M&A в прошедшем году практически стабилизировался после резких подъемов и спадов 2010 г., связанных с реализацией отложенного в кризис спроса. Зафиксирована 271 завершенная сделка (на 5,5% выше результата 2010 г.), стоимостный объем рынка в 2011 г. достиг почти 54 млрд долл. США (на 17,3% выше показателя 2010 г.). По оценкам экспертов (Ernst & Young и KPMG) положительная динамика M&A процессов в 2012 г. не только сохранится, но и будет увеличиваться несмотря на европейский долговой кризис.
к сведению
Словосочетание «слияния и поглощения» — дословный перевод термина mergers and acquisitions (M&А), применяемого в англосаксонской системе права. Этот термин характеризует, как правило, объединение ресурсов компаний на паритетных началах либо приобретение одной компанией корпоративного контроля в другой компании посредством покупки акций последней на фондовом рынке. В России названный термин в большей степени является экономическим и используется для обозначения широкого спектра не всегда однородных процессов: от создания инновационных совместных предприятий до корпоративного захвата бизнеса с применением противозаконных средств (рейдерство).
Цели M&A
На уровне бизнес-задач M&A (с точки зрения компаний, участвующих в слияниях, и компаний-поглотителей) выделяют экономию от масштабов, монополию и устранение конкурентов, расширение географии бизнеса и т.п. Цели, которые преследуют собственники поглощаемых компаний, не столь разнообразны. Это, как правило, доход от продажи бизнеса.
Бизнесзадачи M&A
|
Задача |
За счет чего достигается/что влечет |
|
Экономия от масштабов |
За счет снижения средней величины издержек на единицу продукции по мере увеличения объема производства с осуществлением контроля над рентабельностью |
|
Монополия и устранение конкурентов |
За счет укрепления позиции на рынке, приводящего зачастую к ликвидации поглощенных после приобретения компаний и повышению цен |
|
Расширение географии |
За счет выхода на новые рынки, что помимо прочего снижает подверженность локальным рискам |
|
Взаимное дополнение ресурсов |
Каждая компания получает недостающие ресурсы (в том числе квалифицированные кадры) и повышает эффективность бизнеса (наиболее показательный пример — синергии) |
|
Диверсификация бизнеса |
Стабилизируются потоки доходов и снижается подверженность отраслевым рискам через расширение ассортимента товаров и услуг |
|
Диверсификация инвестиционных рисков |
Актуально для портфельных инвестиций |
|
Экономия от разницы в цене компании и стоимости замещения |
Поглощение «готовой» компании может быть более дешевым способом, чем инвестиции в развитие собственной |
|
Налоговая оптимизация |
За счет поглощения компании с налоговыми льготами |
|
Инвестиции в непрофильные проекты в спекулятивных целях |
Получение дохода от последующей продажи приобретенного актива |
|
Личные мотивы менеджеров |
Репутация и бонусы от реализации проектов |