Если в большинстве англоязычных источников термин «корпоративные финансы» (corporate finance) трактуется с позиций управления финансами компании, бюджетирования, системы казначейства, управления ликвидностью и рисками, то в российской практике — видимо, тактично замалчивающей глубокую пропасть между балансом и «управленкой», — он стал синонимом корпоративного управления. Специалистам в этой области приходится совмещать два близких и в то же время разных подхода: юридический — когда все должно быть строго в рамках закона, и финансовый — когда делить совместно нажитое надо по справедливости.
Именно поэтому корпоративное финансирование становится столь популярным и востребованным в кризисные периоды. Если в пору благополучия, на поднимающемся тренде основным вопросом является построение генерирующего значительные прибыли бизнеса (зачастую партнерам не столь важно, как прописаны детали распределения этих самых прибылей, главное «добежать до денег»), то в период кризиса основной задачей взаимоотношений между соинвесторами становится консолидация собственности как логическое следствие вопросов «как мы дошли до жизни такой», «кто виноват» и «что делать».
Корпоративный развод: это по-нашему или готовься к поражению, победу пережить легче
В большинстве случаев, требующих профессионального вмешательства специалистов в области корпоративного финансирования, накала ситуации можно было избежать, если бы партнеры при построении бизнеса договаривались не только о том, как производить лучший продукт или построить самый замечательный бизнес-центр, но и каким образом финансировать кассовые разрывы, как расставаться, если один из партнеров решит поменять сферу приложения талантов, как договориться с псевдо-партнером об обратном выкупе доли, если при получении займа вместо собственно договора займа и договора залога был оформлен договор купли-продажи.
Дело не только в том, что ответы на эти вопросы якобы знают только профессионалы. Отнюдь. Профи нужны для решения более специфических задач, а на данные вопросы собственники бизнеса могут ответить самостоятельно. Проблема в том, что, к сожалению, далеко не над всеми из приведенных вопросов партнеры задумываются до того, как ситуация становится конфликтной, а способность договариваться между собой без привлечения незаинтересованной стороны утрачена.
обратите внимание
Построение бизнеса подобно игре в шахматы: выигрывает тот, кто просчитывает большее число ходов вперед, и, предвидя возможное осложнение ситуации, успевает подготовиться или не создает почву для таких осложнений искусственными действиями и непрозрачными договорами (и договоренностями).
Если изначально при построении бизнеса и выборе схем партнерства собственник будет придерживаться подхода «бизнес — это товар» (а не «бизнес — это мое лучшее творение»), который можно заложить или продать при необходимости, то профессиональным консультантам вряд ли придется сталкиваться с перекрестным владением акциями, подставными акционерами и операционными структурами, в которых владельцы так стремились избежать прозрачности для налоговых органов, что сами перестали понимать, как организованы потоки и почему бизнес не так рентабелен, как ожидалось.
Для наглядности приведем несколько примеров.
Сами себя перехитрили
Ситуация первая: скрытый заем. После трехлетнего корпоративного конфликта между собственниками ООО, владевшими долями в пропорции 50:50 (заметим, что это крайне неудачное соотношение в случае конфликтов или несовпадения мнений), возникла необходимость консолидировать владение на учредителе общества. Несмотря на то, что исторически учредитель практически не уступал поста генерального директора ООО (за исключением периода нелегитимного назначения представителя «отрицательного героя» на эту должность с последующим успешным судебным разбирательством и оспариванием всех заключенных обществом в этот период сделок по иску учредителя), на момент обращения к специалистам по корпоративным финансам полномочия гендиректора, естественно, не были подтверждены. Это неудивительно: при таком составе участников принять какое-либо решение невозможно, особенно в интересах одной из противоборствующих сторон.
В качестве «отрицательного героя» в данном примере выступает второй собственник, поскольку его вхождение в ООО стало следствием череды сделок, оформленных не в соответствии с их экономическим и правовым содержанием либо не оформленных вовсе.
Оказавшись в ситуации, когда для спасения бизнеса потребовалась крупная сумма, учредитель не обратился за кредитом в банк (опасаясь рейдерской атаки со стороны последнего), а получил заем у владельца одной из партнерских компаний. Договорились о сроке в один год при определенной (весьма существенной) процентной ставке. В результате сделки партнер стал владельцем 50% уставного капитала ООО, без каких-либо обременений — то есть все договоренности остались на понятийном уровне, без соответствующего документарного подтверждения.
Спустя год от предложения выкупить долю за цену, составляющую сумму займа плюс проценты за его пользование, «отрицательный герой» отказался (стоимость бизнеса в период расцвета выросла гораздо больше, чем было заложено в ставке по займу), а учредитель не располагал возможностью законного давления на партнера, чтобы закрыть сделку и вернуть себе собственность.
Единственным выходом была продажа бизнеса третьей стороне либо его консолидация на одной из сторон. «Отрицательный герой», играющий роль собаки на сене, принципиально отказывался продать долю учредителю, настаивая на совместной продаже третьей, не вовлеченной в конфликт стороне. Учредитель хотел во что бы то ни стало сохранить бизнес, поскольку помимо активов на нем была сосредоточена определенная операционная активность, значимая для других компаний, принадлежавших тому же собственнику (это было еще одной ошибкой, о которой речь пойдет далее).
Факторами, существенно усложнявшими структурирование и проведение сделки, можно назвать следующие:
- организационно-правовая форма общества с ограниченной ответственностью — она в принципе не предназначена для партнерства, поскольку некоторые жизненно важные для общества решения в силу закона могут быть приняты только единогласно, сделки с долями подлежат нотариальному заверению, а информация об изменениях в структуре собственности отражается в ЕГРЮЛ с определенным временным лагом от момента совершения сделки;
- учредитель (абсолютно правильно!) не готов был принять на веру ситуацию с транзитным (до приобретения на себя) выкупом ООО на третье лицо с тем, чтобы могла состояться продажа доли «отрицательным героем», а механизмы обеспечения сделки, традиционные в таких случаях для акций, не могли быть применены. Дело в том, что сделка с долями подлежит нотариальному заверению, а нотариусы традиционно не принимают не себя дополнительных рисков, поэтому договор купли-продажи под условием или предварительный договор на долю, собственность на которую продавец еще не получил, заверять отказываются;
- свободными денежными средствами, достаточными для выкупа доли, учредитель не располагал; привлечь кредит на общество для его последующей передачи в заем было невозможно, поскольку такая сделка требует одобрения как крупная, а это невозможно в силу конфликта.
Решение было найдено. К счастью, другие бизнесы учредителя позволяли привлечь бридж-кредит, а основной кредит на ООО был согласован под отлагательным условием одобрения крупной сделки (то есть мог быть получен на само общество после консолидации бизнеса с тем, чтобы не формировать кросс-рисков на несвязанных бизнесах и не финансировать один бизнес за счет другого). «Отрицательный герой» сменил гнев на милость, и после изматывающих переговоров, основное время которых было инвестировано (нельзя сказать «истрачено») в решение вопроса о том, на что открывается аккредитив (правильный ответ — на предъявление выписки из ЕГРЮЛ, в которой в качестве владельца значится приобретатель доли), учредитель консолидировал бизнес, впервые оформив кредит коммерческого банка на общество и благополучно рассчитавшись с бридж-кредитом, тем самым прекратив финансовое вовлечение одного бизнеса в другой.
Единственное, на что хочется обратить внимание желающих использовать аккредитивную форму расчетов при купле-продаже долей между физическими лицами, — это крайне сложный опыт в части использования аккредитивов одного из крупнейших и, без сомнения, наиболее надежных банков. Буквально за несколько дней до сделки выяснилось, что юристы банка относят сделки купли-продажи долей ООО между физическими лицами к предпринимательской деятельности (!), для осуществления которой правилами данного банка открытие аккредитивов запрещено. Пришлось договариваться об использовании аккредитива другого кредитного учреждения.
обратите внимание
Это наглядная иллюстрация того, чем занимается подразделение корпоративного финансирования, когда подготовка документации по сделке фактически близка к задачам юридического консультанта, а поиск финансирующих банков, переговоры с ними и структурирование обеспечения требуют вовлечения финансистов. Для клиента, и так пребывающего в достаточно щепетильной ситуации, важно работать с одним оператором, полностью сопровождающим сделку.
Игра в прятки с тремя неизвестными
Ситуация вторая: операционная структура для жизни.
Мы немного коснулись вопроса построения операционных структур, когда в предыдущем примере ценность бизнеса, находящегося в совместном владении, для учредителя существенно возрастала в связи с его вовлеченностью в операционную цепочку других бизнесов. При этом ни его активы, ни профиль основной деятельности, ни тем более структура владения не создавали предпосылок или условий для столь плотного вовлечения.
обратите внимание
Это один из многих аргументов «за» при построении диверсифицированных структур владения. Если бизнесы связаны между собой только общим собственником, их операционная структура не должна пересекаться, как и структура владения (так называемая холдинговая). Единственной точкой пересечения может и должен быть конечный бенефициар (если для создания холдинговой структуры применяются иностранные юрисдикции) или собственник (если владение осуществляется напрямую).
С одной стороны, такой подход позволяет сформировать комфортное информационное поле для собственника, не создавая дополнительных издержек на подготовку управленческой отчетности. В запутанных структурах основные силы, время, а в конечном итоге и деньги собственника уходят на то, чтобы распутать информационные хитросплетения и распределить финансовые потоки по направлениям бизнеса.
В противном случае перекрестное финансирование бизнесов при «котловом» учете издержек не позволит сформировать адекватное представление о действительной рентабельности каждого из бизнес-направлений для собственника, тем самым препятствуя принятию взвешенных управленческих решений.
С другой стороны, если на рынке создается окно, позволяющее выгодно продать один из бизнесов, отсутствие четкой и самостоятельной структуры владения не позволит оперативно осуществить сделку без ущерба для других бизнесов, структуры которых переплетены. Или, как минимум, воспользоваться всеми легальными налоговыми преимуществами (если бизнесы пересекаются на уровне иностранной материнской структуры), сделав безналоговую продажу самой этой структуры невозможной.
Целесообразная операционная структура холдинга представлена на схеме. Ее основными преимуществами, а также принципами построения комфортной для владения, управления и продажи структуры являются:
- отсутствие перекрестного владения внутри компаний холдинга;
- отсутствие неполного партнерства (когда у плотно взаимосвязанных компаний холдинга собственники не совпадают и, соответственно, возникают интересы не только на уровне верхних структур владения);
- распределение функций держания активов и операционных нагрузок между компаниями;
- формирование единого финансового центра и центра принятия управленческих решений, владеющего 100%-ными пакетами дочерних структур;
- возможность продажи отдельных структур внутри холдинга или всего бизнеса на уровне материнской компании.
При определенных масштабах бизнеса и соответствующих интересах бенефициаров между российской материнской компанией и бенефициарами может быть сформирована холдинговая структура в иностранной юрисдикции (юрисдикциях), предоставляющей налоговые преференции по сравнению с Россией, путем последовательного выстраивания иерархии последних для достижения максимального комфорта бенефициаров. Мы целенаправленно не применяем термин «оффшорные юрисдикции», поскольку не считаем целесообразным применение классических оффшорных юрисдикций (находящихся во всех возможных «черных списках») в качестве непосредственных владельцев российских холдинговых компаний.
Чужие скелеты в своем шкафу
Ситуация третья: покупка бизнеса.
Даже идеальная ситуация приобретения 100%-го пакета акций (долей) интересующего бизнеса не защищает нового собственника от всех возможных рисков, связанных с чистотой приобретения собственности предыдущими владельцами, наличием непрозрачных финансовых историй и сделок (по которым, возможно, придется отвечать приобретенному обществу), а также с существованием несогласных миноритариев, ведущих собственные корпоративные войны — теперь уже с новым собственником.
Как правило, подготовка к приобретению включает детальную проверку (так называемый DueDiligence) финансового положения объекта покупки, отношений собственности и легитимности владения основной собственностью и акциями (долями), а также планируемые взаимоотношения с органами государственной власти (в первую очередь, ФАС — в зависимости от масштабов приобретаемого бизнеса и уже существующей группы лиц, а также ФСФР России — при приобретении крупного пакета акций ОАО).
Если уведомление ФАС носит скорее формальный характер, то ограничения, налагаемые законодательством на возможности голосования и, соответственно, принятие решений общим собранием акционеров, в худшем случае могут не позволить одобрить важные для нового собственника решения. Так, в соответствии с п. 6 ст. 84.2 Федерального закона от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» с момента приобретения свыше 30% общего количества акций и до даты направления в ОАО обязательного предложения лицо, осуществившее такое приобретение, а также его аффилированные лица имеют право голоса только по 30% таких акций. Остальные акции, принадлежащие этому лицу и его аффилированным лицам, голосующими не считаются и при определении кворума не учитываются.
Указанными ограничениями на голосование нельзя пренебречь. В первую очередь, поскольку максимально комфортным инструментом защиты собственности является ее вывод (продажа) на третье лицо — добросовестного приобретателя (что удобно, например, для арендного бизнеса), однако в большинстве случаев такие мероприятия потребуют одобрения как крупной сделки. Другим возможным приемом является реорганизация общества, однако такое решение может быть принято только квалифицированным большинством голосов, что также не позволяет «отложить на потом» процедуру обязательного предложения, не говоря о нормативных сроках совершения таких действий и ответственности за их несоблюдение.
Нам, как финансовым консультантам, не очень нравятся столь любимые клиентами приемы внесения собственности в уставные капиталы дочерних компаний (особенно распространена эта ситуация для арендных бизнесов — видимо, в связи с тем, что их привлекательность в нынешних рыночных условиях зачастую обусловлена льготными условиями поучения такой собственности).
Причин тому несколько. Во-первых, один актив заменяется на другой — финансовые вложения, которые, в свою очередь, попадают под удар предыдущих волнующих историй. Во-вторых, при оплате уставного капитала неденежными средствами возникает обязательная оценка, что «подсвечивает» реальную рыночную стоимость актива либо становится площадкой столь высокоинтеллектуального шаманства оценщика, что о кристальной чистоте сделки придется забыть. В третьих, для снятия финансовых вложений с баланса приходится прибегать к сделкам купли-продажи (или мены) или реорганизации в форме выделения (с тем, чтобы реорганизованное общество отвечало по всем предыдущим эпизодам, без распределения ответственности на вновь выделенные компании). Таким образом, приходим к тем же решениям, только со значительными потерями времени.
Помимо таких конфликтных или конфликтогенных ситуаций в классический спектр вопросов, находящихся в ведении подразделения корпоративных финансов, входят:
- организация эмиссии акций и финансовое консультирование;
- IPO на российских и зарубежных фондовых биржах (в зависимости от возможностей доступа компании);
- программы стимулирования для менеджеров (опционные программы);
- организация облигационных займов (включая финансовое консультирование) и вексельных программ;
- разработка бизнес-планов проектов и технико-экономических обоснований;
- реструктуризация бизнеса, сделки M&A (о которых мы поговорили в этой статье);
- определение справедливой стоимости и (или) оценка стоимости бизнеса, активов;
- разработка нестандартных организационных и финансовых решений, в том числе направленных на защиту собственности как в бизнесе, так и в недвижимости.
Но это уже совсем другая история…