Альфа-банк подготовил обзор российской экономики, в котором пытался ответить на вопрос, как будет выглядеть приверженность Центрального банка России к таргетированию инфляции в следующем 2014 г.
Аналитики Альфа-банка констатируют, что, несмотря на крайне слабый рост ВВП в нынешнем году — всего 1,3% за девять месяцев нынешнего года в годовом исчислении, ЦБ так и не изменил ставок. Когда в середине нынешнего года в ЦБ пришла команда новой председательницы Эльвиры Набиуллиной, рынок сходился во мнении, что монетарная политика наконец начнет смягчаться. Считалось, что Эльвира Набиуллина, бывшая министр экономического развития, будет стараться и на своей новой позиции подстегивать экономический рост, а не повышать стабильность монетарной системы. Но это мнение оказалось ошибочным; можно, видимо, сделать вывод, что ЦБ успешно прошел первое испытание и доказал рынку свою независимость.
Монетарная политика даже стала последовательнее, продолжают аналитики Альфа-банка. ЦБ сосредоточился на создании предпосылок для перехода к политике таргетирования инфляции — упростил систему ставок, устранив неопределенность в отношении ключевой ставки и назвав таковой ставку по недельным аукционам РЕПО 5,5%; упростил коридор интервенций на валютном рынке для повышения гибкости курса; наконец, с февраля 2014 г. обещает переключиться с фондирования банков на предоставление им краткосрочной ликвидности. Все эти изменения указывают на приверженность регулятора курсу таргетирования инфляции.
Надо отметить, что возможности ЦБ использовать ставки в качестве инструмента стимулирования роста все еще ограничены. Во-первых, снижение ставок будет негативно сказываться на рублевых сбережениях — при очень высоких реальных ставках кредитов реальные ставки депозитов приближаются к нулю. Приток рублевого фондирования в банки уже низкий, а доля притока валютных вкладов подскочила с 10% в 2011 г. и 30% в 2012 г. до 50% в 2013 г.
Ухудшение настроений в отношении курса рубля — еще один фактор, препятствующий понижению ключевой ставки. Рост российского экспорта остается слабым, профицит текущего счета снижается, Россия в целом должна погасить 120 млрд долл. краткосрочного внешнего долга. Чтобы поддержать рубль, ЦБ в этом году вынужден был продать уже 22 млрд долл., резервы снизились до психологически важной отметки 500 млрд долл., и в этих условиях аналитики Альфа-банка сомневаются, что ЦБ способен на самом деле отпустить рубль в свободное плавание, в чем, правда, он не торопится сознаваться.
Последнее по очереди, но не по важности: правительству не удалось сдержать инфляцию, сетуют аналитики Альфа-банка, сейчас она составляет 6,4% в годовом выражении, что выше 6-процентного ориентира ЦБ. В будущем году объявлено замораживание тарифов, это наверняка позволит сдержать рост цен; однако слабая конкуренция на внутреннем рынке продолжит оказывать повышательное давление, и ЦБ будет вынужден сохранить ставки на прежнем уровне в ожидании ускорения инфляции в 2015 г. В противном случае ЦБ спровоцирует перегрев на рынке, уверены аналитики Альфа-банка.
Чувствительность спроса на кредиты к ставкам сейчас не столь высока, констатируют они: в отличие от докризисного периода, сейчас спрос на кредиты неэластичен по процентным ставкам. Чувствительность роста кредитов к рентабельности в пять раз выше, чем к ставкам. Поэтому снижение ставки сейчас не может быть эффективным средством стимулирования экономического роста.
Мировой опыт показывает, что переход к инфляционному таргетированию требует одного-двух лет дезинфляции, и каждый однопроцентный пункт замедления инфляции сокращает рост ВВП на 0,4 п. п. Рост ВВП России вряд ли сможет составлять в ближайшие годы более чем 1,5—2,0%, а поэтому цена снижения инфляции на 2 п. п., до 4,5% в 2016 г., на что рассчитывает ЦБ, может оказаться слишком высокой.
Дезинфляция и ее влияние на рост ВВП
|
|
Годы дезинфляции |
Замедление индекса потребительских цен, процентных пунктов |
Замедление роста ВВП |
На 1 процентный пункт замедления индекса потребительских цен |
|
Австралия |
1990—1992 |
7,5 |
3,4 |
0,5 |
|
Новая Зеландия |
1991—1992 |
3,5 |
0,7 |
0,2 |
|
Канада |
1991—1993 |
3,1 |
2,2 |
0,7 |
|
США |
1991—1993 |
3,1 |
1,2 |
0,4 |
|
Швейцария |
1991—1997 |
4,9 |
3,3 |
0,7 |
|
Чехия |
1998—1999 |
7,7 |
1,5 |
0,2 |
|
Южная Корея |
1998—1999 |
5,2 |
4,8 |
0,9 |
|
Мексика |
1999—2004 |
8,3 |
3,3 |
0,4 |
|
Польша |
2000—2003 |
8,1 |
2,8 |
0,4 |
|
Венгрия |
2001—2002 |
4,4 |
–0,2 |
0,0 |
|
В среднем |
— |
5,6 |
2,3 |
0,4 |
Источник: Альфа-банк, МВФ