Существуют две возможности роста компаний — органический рост и рост с помощью сделок по слиянию и поглощению (M&A). Многие крупные международные компании активно пользуются именно последним. Рынок же сделок M&A в 2013 г. в России (с учетом приобретения «Роснефтью» ТНК-ВР) составил более 100 млрд долл. США1. Несмотря на выбор компаниями стратегии роста за счет слияния и поглощения, тем не менее более половины таких сделок не достигают запланированных результатов. В чем причина? О подводных камнях сделок M&A — на примере одной из них.
Основная цель сделок M&A состоит в обеспечении роста и приобретении конкурентных преимуществ. Однако практически это возможно лишь в случае достижения синергетического эффекта при объединении двух компаний. Измеряется этот эффект стоимостью объединенной компании, причем она должна быть больше суммы стоимостей отдельно взятых компаний до проведения сделки. Условно синергию принято записывать формулой 1 + 1 = 3.
Путь же к синергии лежит через минимизацию стейкхолдерского риска и успешную, эффективную интеграцию компаний.
Опыт показывает, что большинство сделок не достигают синергетических эффектов и являются провальными по двум основных причинам.
Первая — отсутствие стратегического и экономического обоснования сделки.
Вторая — неэффективная интеграция поглощенной компании, что разрушает ее стоимость, даже если сделка имеет стратегическое и экономическое обоснование.
Часто провалы в сделках случаются и из-за недостаточного внимания к планированию сделки со стороны компании-покупателя.
Рассмотрим эти причины подробнее.
Какие эффекты возможны
В сделках по слиянию и поглощению различают две стороны — покупающую (buy-side) и продающую (sell-side). Чтобы выявить причины неудачных сделок, рассмотрим этапы сделки и соответствующие действия сторон (рис. 1).
Планирование сделки покупателем предполагает следующие его действия:
■ принятие решения о стратегической целесообразности проведения сделки для усиления конкурентных преимуществ и максимизации стоимости компании;
■ скрининг и скоринг возможных компаний для приобретения;
■ выбор компании-цели.
Кроме того, также необходимо:
■ выработать стратегию переговоров;
■ определить процесс интеграции.
А поскольку такие сделки оказывают влияние на всех стейкхолдеров будущей объединенной компании, очень важно правильно выстроить коммуникационную стратегию и взаимоотношения со всеми стейкхолдерами на всех этапах сделки, и особенно на этапе интеграции.
Чтобы правильно выстроить переговорную стратегию, компании-покупателю прежде всего необходимо оценить приобретаемый бизнес и для этого на этапе планирования определить три варианта стоимости приобретаемого бизнеса:
1) стоимость без изменения инвестиционной, финансовой и операционной политики компании-цели. Это желаемая стоимость приобретения;
2) стоимость бизнеса с учетом его контроля, то есть изменений его инвестиционной, финансовой и операционной политики. С этой целью покупающая сторона вносит определенные допущения по ключевым операционным показателям в финансовую модель приобретаемой компании;
3) стоимость с учетом синергетических эффектов от сделки. Этот вариант стоимости определяется на основании определенных допущений (предположений) по достижению синегретических эффектов по выручке и затратам. Например, каким может быть дополнительный эффект выручки от кросс-продаж или эффект закупочной цены сырья за счет объединенного заказа на закупки.
Для адекватной оценки эффектов от синергии необходимо:
■ смоделировать достижение запланированных типов синергии;
■ определить период, в течение которого планируется достижение синергетических эффектов после совершения сделки.
Выделяют четыре типа операционных синергетических эффектов.
Экономия на масштабе (синергия расходов). В результате устранения дублирующих функций и оптимизации товарных потоков или других эффектов объединенная компания может снизить затраты на единицу выпускаемой продукции. Экономия на масштабе, как правило, достигается в горизонтальных сделках (в одной отрасли). Например, объединение двух ритейлеров в одну крупную розничную сеть позволяет снизить стоимость закупок у производителей за счет больших заказов.
Ценовая власть. Горизонтальные сделки позволяют также увеличивать долю рынка объединенной компании, что снижает конкуренцию и может привести к увеличению маржи и росту операционной прибыли.
Комбинация сил в различных функциях. Пример подобной сделки — компания с хорошими маркетинговыми компетенциями приобретает компанию, владеющую хорошим продуктом. Полученная при этом функциональная сила может быть тиражирована на другие бизнесы.
Больший рост на новом или существующих рынках. Синергия выручки может быть получена при организации перекрестных продаж, покупке производителем потребительских продуктов компании с налаженной дистрибьюторской сетью на развивающемся рынке.
Оценить синергетический эффект можно с помощью следующей формулы:
Synergy = EVwith synergy – EVno synergy,
где:
EVwith synergy — стоимость объединенной компании с учетом операционных синергетических эффектов;
EVno synergy — стоимость объединенной компании без синергетических эффектов.
Оценить синергетический эффект можно по следующему алгоритму:
■ оценивается стоимость компании-приобретателя;
■ оценивается стоимость компании-цели;
■ определяется стоимость объединенной компании как сумма стоимостей компании-приобретателя и компании-цели (EVno synergy);
■ определяются типы синергетических эффектов (синергия выручки, синергия расходов, налоговые выгоды и т.д.);
■ определяются ключевые периоды времени достижения выбранных типов синергии. При этом возможна ситуация раскрытия синергетического эффекта в течение нескольких месяцев до выхода на запланированные показатели. Такие реальные сроки необходимо предусматривать при моделировании подобных эффектов в финансовых моделях;
■ оценивается стоимость объединенной компании с учетом синергетических эффектов (EVwith synergy);
■ оценивается стоимость синергетического эффекта на основе вышеприведенной формулы.
Главное условие успешного слияния — эффективная интеграция
Практика сопровождения сделок по слиянию и поглощению позволила установить следующую зависимость. Синергетический эффект достигается эффективной интеграцией компаний, которая возможна при выявлении и минимизации рисков стейкхолдеров (рис. 2).
Согласно исследованию Merger Market совместно с Merrill Corporation эксперты основными факторами успеха интеграции называют:
■ коммуникацию;
■ формирование сильной управленческой команды;
■ удержание ключевых клиентов;
■ формирование видения, разделяемого всеми в объединенной компании;
■ удержание ключевых сотрудников;
■ интеграцию корпоративных культур;
■ интеграцию продуктов и услуг.
Для достижения успешной интеграции специалисты рекомендуют обязательно проводить предварительный анализ восьми факторов:
■ синергии затрат и роста. На этапе планирования интеграции очень важно иметь четкий план того, каких синергий объединенная компания должна достичь. Если целью является достижение синергии затрат, то необходимо выстроить правильную коммуникацию со всеми стейкхолдерами о том, что предстоит сокращение персонала;
■ скорость влияет на успех интеграции, однако не всегда скорость ведет к достижению запланированных синергетических эффектов и успешной интеграции;
■ степень интеграции также является важной для ее успеха;
■ дух интеграции. Очень важно заранее определить, является ли сделка слиянием равных или поглощением компании-цели. Здесь рекомендуется правильно передать (коммуницировать) дух интеграции всем стейкхолдерам и не допустить ошибки при сделке поглощения, пропагандируя ее как слияние равных;
■ начало интеграции. Компания должна четко определить время проведения интеграции (планирует ли она ее незамедлительно или через какое-то время);
■ интеграционная команда. Необходимо определиться, будет ли команда «чистой», без представителей компании-цели, или объединенной;
■ принятие решений. В случае больших различий корпоративных культур обеих компаний и негативном отношении менеджмента компании-цели к сделке рекомендуется разработать подробные инструкции и формализовать систему принятия решений;
■ управление изменениями. При разработке программы управления изменениями для достижения долгосрочного синергетического эффекта необходимо основываться на типе сделки и различии компаний.
1 Согласно информационному агентству AK&M, без учета данной сделки российский рынок M&A составил 48,85 млрд. долл. США.
Недооцененные стейкхолдерские риски опасны для сделок М&А
На этапе планирования сделки чаще всего стейкхолдерские риски видны. Однако компании-покупатели их часто недооценивают. В результате синергетический эффект от слияния не достигается. Покажем, какое решение было найдено одной из компаний, столкнувшейся с подобной проблемой.
Международная компания приобретала российского производителя электрических компонентов — лидера рынка в России. Сделка длилась несколько лет. Основная трудность, с которой столкнулась компания-покупатель, заключалась в интеграции приобретенного актива. Проблема интеграции была связана:
- с различием в корпоративных культурах;
- с отрицательным отношением к сделке со стороны стейкхолдеров российской компании — клиентов, поставщиков, местной администрации. Это было вызвано неудовлетворительной коммуникацией компании-приобретателя со стейкхолдерами компании-цели после закрытия сделки по субъективным причинам — акционеры и менеджмент российской компании всячески ограничивали доступ к ключевым стейкхолдерам.
Причем на этапе планирования стейкхолдерские риски были видны. Однако покупатель не оценил вероятность достижения синергетических эффектов из-за наличия стейкхолдерского риска. В результате сделки запланированный компанией-покупателем в финансовой модели синергетический эффект достигнут не был.
Проанализировав результаты сделки, пришли к необходимости оценки синергетического эффекта не только на этапе планирования, но и прогнозирования процесса интеграции, вероятности достижения синергетического эффекта. Было решено:
- детально проанализировать стейкхолдеров и риски интеграции, связанные с ними, особенно при трансграничных сделках;
- рассчитать вероятность достижения синергетического эффекта.
Для этого воспользовались моделью SUN CUBE, позволяющей анализировать риски стейкхолдеров обеих компаний через призму четырех параметров (рис. 3):
- степени вовлеченности/перспективы участия (run rate);
- уровня определенности/перспективы прозрачности (transparency rate);
- перспективы мультипликативного эффекта (multiplication rate);
- перспективы управленческого перехода на новый этап бизнес-философии (transmission rate).
Run rate — степень вовлеченности стейкхолдеров в корпоративную трансформацию. Этот KPI введен для определения возможности и готовности стейкхолдеров участвовать в процессах, сопряженных со сделкой по слиянию и поглощению и последующей интеграцией. Значение этого параметра указывает на необходимую степень вовлеченности стейкхолдеров для достижения синергетического эффекта.
Transparency rate — степень прозрачности, определенности будущего для стейкхолдеров после интеграции. Этот коэффициент говорит о четком видении будущего положения всех заинтересованных сторон после сделки — необходимого условия успешного слияния и поглощения и последующей интеграции.
Multiplication rate — показатель, отражающий возможность стейкхолдеров получить от сделки мультипликативные эффекты в нерелевантных (не основных) бизнесах. Компания, работающая в отрасли с ключевыми компетенциями, неизбежно влияет на смежные отрасли, обслуживающие бизнес или инвестирующие в него. Поэтому при слияниях и поглощениях необходимо понять, какие дополнительные преимущества создаст сделка и последующая интеграция компаний для стейкхолдеров из смежных отраслей. При увеличении стоимости для стейкхолдеров необходимо учитывать сопряженное с этим увеличение их стоимости в смежных бизнесах.
Transmission rate отражает этап формирования бизнес-философии внутренних стейкхолдеров, участвующих в сделке, а также возможность перехода на более высокий уровень в результате совершения сделки. Можно выделить четыре стадии эволюции философии корпоративного управления с точки зрения концентрации внимания:
- на положительном денежном потоке;
- позитивной операционной прибыли или рентабельности по EBITDA;
- создании стоимости для стейкхолдеров;
- социальной ответственности, (environmental, social and governance, ESG).
После определения целевых и фактических значений по каждой перспективе рассчитали итоговый целевой и фактический показатель. При расчете итогового показателя присваивается вес как стейкхолдерам, так и параметрам модели. Степени вовлеченности и уровню определенности присваивается вес 0,7, а перспективам мультипликативного эффекта и управленческого перехода на новый этап бизнес-философии — 0,3 (по умолчанию). Чем больше разрыв целевых и фактических значений, тем выше риск успешной интеграции и, следовательно, достижения синергетических эффектов.
Пример оценочного листа, составленный после диагностики всех стейкхолдеров обеих компаний, приведен в таблице. Для каждой категории стейкхолдера был определен вес и рассчитаны целевое и фактическое значения параметров. Затем рассчитали интегрированный целевой и фактический показатель и определили вероятность достижения синергии.
Для проведения успешных сделок M&A на каждом этапе необходимо не только рассчитывать планируемый синергетический эффект, но и оценивать вероятность достижения синергетического эффекта.