Собственнику растущего бизнеса рано или поздно для реализации инвестиционных проектов требуется внешнее финансирование. По ряду причин работа с банками может оказаться неприемлемой, и тогда можно обратиться к финансовому инвестору. Но он будет заинтересован в своем участии в бизнесе. Как собственнику непубличной компании оценить свой бизнес, чтобы определить долю, предлагаемую инвестору, рассказывает Теймураз Вашакмадзе, исполнительный директор RGG Capital, к.э.н.
Финансовый инвестор, как правило, профессиональный инвестор, — это фонды прямых инвестиций, венчурные фонды, управляющие компании крупных ФПГ, частные инвесторы. Они готовы профинансировать бизнес, получив взамен его определенную долю. Но оставаться в бизнесе более пяти-семи лет они не планируют и поэтому заинтересованы в получении финансового эффекта к моменту выхода из бизнеса.
Среди финансовых инвесторов встречаются как активные, так и пассивные. Это зависит от степени заинтересованности и вовлеченности в финансируемый бизнес. Одни активно участвуют как на операционном, так и на стратегическом уровнях управления, другие мало интересуются операционными процессами и встречаются с руководством компании раз в месяц или даже раз в квартал для обсуждения бюджетов и стратегических вопросов.
У финансовых инвесторов есть некоторые особенности. Они:
■ ориентированы в основном на максимизацию доходности вложенного капитала и зарабатывают на том, что в течение срока держания актива в портфеле стоимость их доли увеличивается как минимум в три раза. Поэтому их интересуют перспективные компании с хорошим менеджментом, способные показать кратный рост, чтобы через несколько лет их можно было бы продать стратегическому инвестору или вывести на IPO;
■ комфортно себя чувствуют с миноритарной долей, не стремятся к контролю;
■ инвестируют в менеджмент, не хотят заниматься операционной деятельностью;
■ участвуют в разработке/корректировке стратегии для увеличения стоимости компании;
■ выходят из бизнеса через три-пять лет, в редких случаях — через семь.
Финансовый инвестор, как правило, рассматривает бизнес для инвестирования в случае, если у него есть положительные ответы на три вопроса:
1. Понятна ли стратегия выхода из бизнеса?
Анализ объекта инвестирования практически всегда начинается с оценки перспектив выхода. С этой целью инвестор анализирует последние сделки в отрасли, обращая внимание на то, как финансовые инвесторы выходят из бизнеса. Даже если сделок нет или их очень мало, он все равно должен видеть на момент входа в бизнес вероятность успешного вывода его на IPO или продажу компании стратегическому инвестору.
2. Является ли бизнес и/или бизнес-модель устойчивыми и масштабируемыми?
Инвестору должны быть понятны модели выручки и прибыли компании. Причем отсутствие возможности масштабировать бизнес-модель, даже если она и является устойчивой, делает бизнес непривлекательным с точки зрения вложений.
3. Является ли команда профессиональной и существует ли у нее мотивация кратно увеличить бизнес?
Важно, чтобы команда не только смогла доказать, что готова развивать бизнес и реализовывать стратегию, но и была способна находить новые возможности на рынке и запускать новые проекты.
Если компания положительно ответила на эти вопросы, она может представлять интерес для финансовых инвесторов.
Для того чтобы обращаться к финансовому инвестору с предложением, компании необходимо оценить свой бизнес, а также определить предлагаемую инвестору долю. В данном случае речь идет в основном о непубличных компаниях.
На практике собственники часто включают в оценку бизнеса будущие инвестиционные проекты и таким образом определяют для себя полезность владения бизнесом. Однако инвестиционные проекты могут находиться в разном состоянии — быть уже введенными в действие или только запланированными. Чаще всего инвестиционные проекты, существующие только на бумаге, не генерируют денежный поток, а значит, их стоимость почти равна нулю. Именно поэтому вначале необходимо оценить бизнес как он есть, а уже потом оценивать его с учетом инвестиционных проектов.
Такой подход позволит корректно определить предлагаемую долю инвестору, а оценка бизнеса с проектами поможет ему увидеть прирост стоимости при реализации инвестиционных проектов с его участием.
пример
Производитель продуктов питания (непубличная компания) в 2013 г. достиг следующих финансовых результатов:
- выручка — 6001 млн руб.;
- рентабельность EBIT достигла 8%;
- необходимый оборотный капитал (или потребность в оборотном капитале) составляет 10% от выручки;
- кредиты и займы — 100 млн руб.
Компания решила оценить бизнес, чтобы понять, с какой долей можно выходить на переговоры с инвестором.
Оценили бизнес «как есть»
Оборот компании ежегодно мог расти на 10—12%. Для финансирования такого роста требовалось чистых инвестиций (капитальные вложения за вычетом амортизации) в размере около 4% от выручки.
Расчеты показали, что при соблюдении таких условий и при повышении эффективности компании за счет внутренних улучшений в течение пяти лет можно ожидать увеличения рентабельности EBIT с 8 до 10% к 2018 г. Тогда денежные потоки буду выглядеть следующим образом (см. табл. 1).
Для определения стоимости акционерного капитала компания воспользовалась двумя показателями — средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital (WACC)2) и мультипликатором выхода EV/EBIT.
EV/EBIT показывает, за сколько годовых EBIT финансовый инвестор продаст компанию. Коэффициент рассчитывается на основе анализа сделок по сопоставимым компаниям. Допустим условно, что в данном случае этот мультипликатор равен семи, а WACC составляет 18%.
При таких условиях стоимость бизнеса составит 384 млн руб., а стоимость акционерного капитала — 284 млн руб. (см. табл. 2).
Затем оценили бизнес с учетом инвестиционных проектов
Рынок продуктов питания позволяет компании расти, и она планирует реализовать инвестиционную программу. Если при этом чистые инвестиции в бизнес в следующие два года составят 200 млн руб., то с 2016 по 2018 гг. можно ожидать ежегодный рост продаж на уровне 45%. А рентабельность EBIT вместо прогнозируемых 8,7% в 2015 г. достигнет 12% в 2018 г. В таких условиях денежные потоки компании будут выглядеть следующим образом (см. табл. 1 и 3).
С учетом вышеприведенных допущений стоимость бизнеса составит 779 млн руб., а стоимость акционерного капитала — 679 млн руб. Иными словами, реализация инвестиционной программы позволит увеличить стоимость бизнеса на 395 млн руб. (см. табл. 4).
Определили долю
Понимая, что в реальности доля инвестора конечно же будет определяться на переговорах, тем не менее было решено проработать различные варианты предложений для него и оценить их.
Несложные расчеты показали, что с предложением 29% (доля необходимых инвестиций в стоимости акционерного капитала с учетом инвестиционных проектов) инвесторы не согласятся. Основная причина в том, что стоимость акционерного капитала в размере 679 млн руб. получена при условии инвестирования финансовым инвестором 200 млн руб. А без учета инвестиций акционерный капитал стоит 284 млн руб. (см. табл. 2).
Поэтому решили предложить долю в суммарной стоимости акционерного капитала и необходимых инвестиций (284 млн руб + 200 млн руб.), то есть 41%.
Поскольку финансовый инвестор видит в бизнесе больше рисков, чем предполагает собственник, компания дополнительно провела анализ чувствительности предлагаемой доли инвестора в зависимости от WACC и мультипликатора выхода с учетом следующих соотношений (см. табл. 5). Из данных таблицы следует, что финансовый инвестор может выбрать различные варианты доли при изменении мультипликатора выхода и затрат на капитал (WACC).
Анализ чувствительности помог спрогнозировать следующую ситуацию. Если финансовый инвестор будет оценивать компанию, используя значение WACC, равное 20%, и с учетом мультипликатора выхода, равного пяти в 2018 г., он начнет переговоры с контрольного пакета, а именно с 54%, это следует из данных табл. 5. В таком сценарии инвестор оценивает 100% акционерного капитала без инвестиционных проектов в размере 173 млн руб.
В результате решили предлагать инвестору долю на основе оценки бизнеса «как он есть», а привлекательность вложений показывать, оценивая бизнес с учетом инвестиций.
1 Цифры и расчеты условные.
2 WACC используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании. Показывает минимальный возврат средств инвестора, вложенных в бизнес, или их рентабельность. Экономический смысл показателя состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации, или альтернативную стоимость инвестирования, и определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.
1 Цифры и расчеты условные.
2 WACC используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании. Показывает минимальный возврат средств инвестора, вложенных в бизнес, или их рентабельность. Экономический смысл показателя состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации, или альтернативную стоимость инвестирования, и определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.
комментарий
Эмиль Мартиросян, коммерческий директор ООО «Рубинафарм», к.э.н.
Помимо расчетов оценки доли инвестора, необходимо также понимать его мотивы и коридоры инвестирования.
При приобретении доли в уставном (акционерном) капитале:
1. От 0,1 до 5% уставного капитала — так называемые слайсовые доли (Slice stake) — приобретают инвесторы особенно в условиях экономической рецессии и используют их преимущественно для создания (иногда «вздутия») залоговой массы при привлечении кредитных ресурсов. Под залог инвестор выдает не собственные управляемые активы, а ценные бумаги, доли в уставных капиталах приобретаемых компаний, где его интересы минимальны, уводя тем самым риски от своих активов. Такие инвесторы могут быть особенно рискованными и опасными для бизнеса, так как в случае невозврата собственных кредитов они отдают в залог акции инвестируемых компаний, и в уставном капитале может появиться любой инвестор — «дружественный» или «недружественный», что может привести к абсолютно неуправляемой ситуации.
2. От 5 до 30% приобретают большинство инвесторов, руководствуясь мотивами сбережений («тихая гавань», или money parking) и получением дивидендного дохода. В этом случае инвестора не интересует приоритетное право операционного управления бизнесом; миноритарная позиция обеспечивает его присутствие в бизнесе без претензий и амбиций на управление, а также гарантию дивидендного дохода. Такие «пресные» инвесторы не обеспечивают компании прорывов, качественных решений, а лишь обменивают свой капитал на гарантию его роста в кармане инвестора.
3. От 30 до 50% — характеризуют инвестора как финансового, то есть ориентирующегося на извлечение дивидендного дохода через владение. При этом инвестор преимущественно одержим стратегией тотального сокращения операционных затрат как инструмента роста прибыли. Такое поведение обусловлено еще и тем, что прибыльный бизнес, в который он инвестировал, может влиять на общую стоимость всех его активов. Поэтому решение о вхождении в капитал компании инвестор принимает с целью воздействия на капитализацию всех его активов. Главный вывод — ему интересна не компания, куда он инвестирует, а ее влияние на стоимость всех его активов.
4. 50% и более уставного (акционерного) капитала, как правило, приобретает стратегический инвестор, ориентированный на управление и рост капитализации инвестируемого объекта в долгосрочной перспективе. При этом главная дилемма для продавца долей — позитивный, конструктивный настрой инвестора, но ценой контрольного пакета.
В последнее время размер приобретаемого пакета инвестором все больше определяется его внутренней мотивацией — сразу и быстро.
Динамика основных показателей бизнеса, млн руб. (таблица 1)
|
Показатели |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018 |
|
Выручка |
600,0 |
660,0 |
726,0 |
798,6 |
878,5 |
966,3 |
|
Темп роста выручки |
10% |
10% |
10% |
10% |
10% |
|
|
EBIT |
48,0 |
55,2 |
63,5 |
73,0 |
84,0 |
96,6 |
|
Рентабельность EBIT |
8,0% |
8,4% |
8,7% |
9,1% |
9,6% |
10,0% |
|
EBIT после уплаты налогов |
44,2 |
50,8 |
58,4 |
67,2 |
77,3 |
|
|
Необходимый оборотный капитал |
60,0 |
66,0 |
72,6 |
79,9 |
87,8 |
96,6 |
|
Потребность в финансировании оборотного капитала |
–6,0 |
–6,6 |
–7,3 |
–8,0 |
–8,8 |
|
|
Инвестиции |
–26,4 |
–29,0 |
–31,9 |
–35,1 |
–38,7 |
|
|
Свободный денежный поток фирмы |
11,8 |
15,2 |
19,2 |
24,1 |
29,9 |
|
Расчет стоимости бизнеса и акционерного капитала, млн руб. (таблица 2)
|
|
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018 |
|
Свободный денежный поток фирмы |
|
11,8 |
15,2 |
19,2 |
24,1 |
29,9 |
|
Дисконтирующий множитель |
|
0,92 |
0,78 |
0,66 |
0,56 |
0,47 |
|
Приведенная стоимость FCFF |
|
10,8 |
11,8 |
12,7 |
13,5 |
14,2 |
|
Остаточная стоимость |
|
|
|
|
|
676,4 |
|
Приведенная стоимость остаточной стоимости |
|
|
|
|
|
321,2 |
|
Стоимость бизнеса (EV) |
384,2 |
|
|
|
|
|
|
Кредиты и займы |
–100,0 |
|
|
|
|
|
|
Стоимость акционерного капитала |
284,2 |
|
|
|
|
|
Динамика основных показателей бизнеса с учетом инвестиционных проектов, млн руб. (таблица 3)
|
Показатели: |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018 |
|
Выручка |
600,0 |
660,0 |
726,0 |
1052,7 |
1526,4 |
2213,3 |
|
Темп роста |
|
10% |
10% |
45% |
45% |
45% |
|
EBIT |
48,0 |
55,2 |
63,5 |
102,3 |
164,8 |
265,6 |
|
Рентабельность EBIT |
8,00% |
8,37% |
8,75% |
9,72% |
10,80% |
12,00% |
|
EBIT после налогов |
|
44,2 |
50,8 |
81,9 |
131,9 |
212,5 |
|
Необходимый оборотный капитал |
60,0 |
66,0 |
72,6 |
105,3 |
152,6 |
221,3 |
|
Потребность в финансировании оборотного капитала |
|
–6,0 |
–6,6 |
–32,7 |
–47,4 |
–68,7 |
|
Инвестиции |
|
–126,4 |
–129,0 |
–42,1 |
–61,1 |
–88,5 |
|
Свободный денежный поток фирмы (FCFF) |
|
–88,2 |
–84,8 |
7,1 |
23,4 |
55,3 |
Расчет стоимости бизнеса и акционерного капитала с учетом инвестиционных проектов, млн руб. (таблица 4)
|
Дисконтирующий множитель |
|
0,92 |
0,78 |
0,66 |
0,56 |
0,47 |
|
Приведенная стоимость FCFF |
|
–81,2 |
–66,2 |
4,7 |
13,1 |
26,2 |
|
Остаточная стоимость |
|
|
|
|
|
1859,2 |
|
Приведенная стоимость остаточной стоимости |
|
|
|
|
|
882,8 |
|
Стоимость бизнеса (EV) |
779,4 |
|
|
|
|
|
|
Кредиты и займы |
–100,0 |
|
|
|
|
|
|
Стоимость акционерного капитала |
679,4 |
|
|
|
|
|
Таблица для определения доли бизнеса, % (таблица 5)
|
|
Мультипликатор выхода | ||||
|
5 |
6 |
7 |
8 |
9 | |
|
16 |
48 |
43 |
39 |
36 |
33 |
|
17 |
50 |
44 |
40 |
37 |
34 |
|
18 |
51 |
46 |
41 |
38 |
35 |
|
19 |
52 |
47 |
42 |
39 |
36 |
|
20 |
54 |
48 |
44 |
40 |
37 |