Можно ли остановить рубль

В четверг, 11 декабря, Банк России повысил ключевую ставку на 100 базисных пунктов — до 10,50% годовых на фоне роста инфляционных ожиданий и девальвации руб­ля. Так и прогнозировали аналитики. Накануне заседания совета директоров ЦБ Центр макро­экономических исследований Альфа-банка выпустил обзор под названием «Денежная политика при плавающем курсе». Аналитики предлагают банкам быстрее учиться работать при реально плавающем курсе.

По мнению исследователей, рынок еще не до конца осознал, что в качестве основного инструмента монетарной политики ЦБ будет использовать процентную ставку, а не интервенции; что главной целью ЦБ будет не удерживание руб­ля в определенных границах, а таргетирование непосредственно инфляции. Это, в частности, значит, что колебания курса теперь будут сильными как в одну, так и в другую сторону, и банкам предстоит научиться управлять ликвидностью в условиях частого изменения ставки, то есть при постоянной коррекции маржи.

Макроэкономисты предлагают подробно рассмотреть новый, более сложный, механизм управления денежной политикой, благодаря которому ЦБ сможет влиять на монетарную ситуацию в стране при помощи сразу нескольких каналов.

Изменение ключевой процентной ставки влияет на инфляцию по трем каналам: (1) канал богатства, (2) канал обменного курса и (3) кредитный канал. Канал богатства играет важную роль в развитых странах: по оценкам Организации экономического сотрудничества и развития, дополнительные 100 долл. финансовых активов у домохозяйства повышают его потреб­ление на 5 долл. в США и на 6 долл. — в еврозоне. Но не в России: падение богатства домохозяйств почти не повлияло ни на их потребление, ни на инвестиции.

А вот канал обменного курса в России крайне важен: он соединяет ключевую ставку ЦБ с инфляцией через капитальный счет и курс рубля. Повышение ставок ЦБ должно положительно влиять на капитальный счет.

При свободном плавании руб­ля возникает дополнительный приток иностранного капитала, что способствует укреплению валюты и затормаживает тенденции к росту цен.

Эффективность этого канала зависит от двух факторов, пишут исследователи: насколько предсказуема связь между колебаниями курса и инфляцией (вклад девальвации в рост цен) и насколько чувствителен сам курс к решениям ЦБ по ключевой ставке. В этом году инфляционный тренд хорошо проиллюстрировал существую­щую связь между девальвацией и рос­том цен, оценивают макроэкономисты: 10-процентная девальвация рубля создает 1,0—1,5 процентного пункта разницы между фактической инфляцией в России и ее трендом. Коэффициент трансмиссии девальвации в инфляцию в России составил 15%; а это значит, что ослабление рубля сильно стимулирует рост потребительских цен и создает дополнительные риски для финансовой стабильности.

Эффект от действий ЦБ оказался скромным. Даже 9,5% не помогли остановить сползание рубля. Наш рынок оказался очень чувствителен к геополитическим сложностям, санкциям и ухудшению инвестиционного климата, а за это ЦБ никак не отвечает.

Еще одно объяснение слабого воздействия изменения ставок на курс рубля — глобальная конъюнктура. После того как США в прошлом году начали сворачивать программу легких денег, многие центробанки развивающихся экономик взялись за повышение ставок.

Помимо канала обменного курса есть еще кредитный канал, напоминают макроэкономисты Альфа-банка: он связывает ставку ЦБ с инфляцией через рыночные ставки на внут­реннем рынке. При повышении ключевой процентной ставки фондирование ЦБ для банковской системы становится дороже, и банки повышают ставки депозитов и кредитов. Повышение ставок депозитов стимулирует сбережения, а удорожание кредитов ослабляет финансируе­мое кредитами потребление. Охлаждение экономики позволяет центробанкам приостановить рост цен.

Но и этот канал в России оказался не слишком эффективным, не смог генерировать необходимую дезинфляцию. В кредитовании повышение ключевой ставки ЦБ действительно привело к повышению банковских ставок, но не остановило роста рублевых кредитов: корпоративные кредиты выросли к октябрю (более свежих данных пока нет) на 12% в годовом выражении; а рост розничных вкладов в рублях замедлился с 16% в годовом выражении в январе до 6% в октябре.

Слабый трансмиссионный эффект кредитного канала, по мнению макроэкономистов Альфа-банка, связан с тем, что в марте, когда ЦБ начал ужес­точение, ставка составляла всего 5,5%, явно ниже равновесия. Это подтверждает и тот факт, что несмотря на ослабленный тренд сбережений (а норма сбережений составляет 10% — тот же уровень, что и в период экономического бума 2006—2007 гг.), банки не торопились повышать ставки по депозитам. Скорее, они предпочли увеличивать доступ к инструментам рефинансирования ЦБ. С 2010 г. поддержка ЦБ сектору выросла с 1% совокупных банковских активов до 8—9% в этом году, де факто став источником фондирования.

Отклонение рыночных ставок от равновесных по-прежнему играет важную роль, считают исследователи: рост фондирования со стороны ЦБ на 0,8 трлн руб. препятствует повышению межбанковских ставок на 100 базовых пунктов. Следует принимать в расчет, что в мире многие центробанки, начиная с японского и европейского, выбрасывают на рынок легкие деньги; поэтому присутствие ЦБ в 3—4% совокупных активов банковского сектора можно считать новой нормой. Но отклонение между рыночными и равновесными ставками продолжало увеличиваться: в начале года оно было эквивалентно примерно 200 базовым пунктам, сейчас достигло 400 базовых пунктов. Следовательно, повышение ставки ЦБ должно сильно опережать ускорение инфляции: при нынешнем уровне ставки 9,5% она должна повыситься до 13,5%, чтобы кредитный канал начал работать в полную силу, предлагают макроэкономис­ты Альфа-банка.

Отклонение равновесной ставки от ключевой ставки ЦБ, процентные пункты

Месяц	Отклонение
2013 г.
Январь	0,30
Февраль	0,25
Март	0,25
Апрель	0,20
Май	0,50
Июнь	0,20
Июль	0,55
Август	0,80
Сентябрь	1,20
Октябрь	1,30
Ноябрь	1,75
Декабрь	2,65
2014 г.
Январь	2,50
Февраль	2,00
Март	2,95
Апрель	3,25
Май	3,15
Июнь	3,65
Июль	3,80
Август	3,65
Сентябрь	3,75
Октябрь	4,30
Источник: ЦБ, расчеты Альфа-банка

Но такое повышение ставки может быть политически неприемлемым для ЦБ. Альтернатива — ужесточение доступа банков к фондированию ЦБ, что логично. Во-первых, переход к свободному плаванию освобождает и ЦБ от необходимости предоставлять банкам ликвидность — не нужно компенсировать эффект валютных интервенций. Во-вторых, присутствие ЦБ в банковском секторе, оценивают исследователи, достигнет 7,5 трлн руб. к концу этого года. Эта цифра почти соответствует тем средствам Фонда национального благосостояния и Резервного фонда, которые размещены на счетах в ЦБ. Таким образом, 7,5 трлн руб. — это естественное ограничение присутствия ЦБ в банковском секторе, заключают макроэкономис­ты Альфа-банка.