Спрос маловат для разгона инфляции

Анализируя данные Росстата по инфляции в январе текущего года, эксперты приходят к выводу, что ожидать ее усиления в перспективе года не стоит.

Согласно данным Росстата, в январе инфляция потребительских цен составила +5,0% в годовом и 1,0% — в месячном сопоставлении.

Аналитики «ВТБ Капитала» обращают внимание на структуру роста цен: из 74 б.п., на которые повысился индекс, 57 б.п. в сумме пришлось на долю регулируемых тарифов и плодоовощную продукцию (28 и 29 б.п. соответственно), а ведь большинство категорий товаров в продовольствии не облагаются по базовой ставке НДС.

Аналитики также обращают внимание на ограниченный вклад в индекс потребительских цен тех категорий товаров и услуг, что учитываются при расчете базовой инфляции. По их мнению, это свидетельствует о низком эффекте переноса от повышения НДС с января 2019 г., а недельные данные уже указывают на нормализацию роста цен: в последние две недели инфляция держится в районе 0,1%.

В чем причина столь умеренного эффекта от повышения НДС? На этот счет существуют две гипотезы, не противоречащие друг другу, считают аналитики «ВТБ Капитала». Первая — упреждающее повышение цен: в условиях неполной конкуренции (например, из-за дифференциации товаров) и с учетом заранее известного повышения ставки НДС производителям и рознице имело смысл заблаговременно скорректировать цены. Такая тактика базируется в том числе на международном опыте. Вторая — ослабление спроса: ближе к концу 2018 г. инфляция ускорилась в сравнении с минимальными значениями начала года, что затормозило рост реальных зарплат.

Определенный вклад в развитие ситуации, продолжают аналитики «ВТБ Капитала», внесли оба упомянутых фактора. Тезис о снижении потребительского спроса подтверждается, в частности, отсутствием признаков того, что в декабре розничные продажи товаров длительного пользования выросли в ожидании повышения НДС. Ценовая политика производителей и ретейлеров требует более детального анализа.

Что касается структуры инфляции, наиболее выраженным эффект от повышения НДС был в тарифах на услуги ЖКХ: с января они выросли на 2,3% по сравнению с декабрем, это самый значительный рост в непродовольственном сегменте. Следует отметить, что отчасти в такое повышение тарифов заложена индексация, запланированная с июля, так что через пять месяцев, вероятно, придется вернуться к обсуждению эффекта высокой базы в регулируемых тарифах.

В продовольственном сегменте рост цен на плодоовощную продукцию, скорректированный на сезонные факторы, замедлился, в январе составив всего 0,7% в месячном сопоставлении (против 5,8% в декабре), в то время как инфляция цен на сахар стабилизировалась после активного роста в IV квартале 2018 г.

Чего же ожидать в 2019 г.? Если не брать в расчет всегда присутствующую неопределенность в отношении роста цен на продукты питания, статистика за январь указывает на вероятность того, что инфляционный прогноз ЦБ на 2019 г. (5,0—5,5%) будет пересмотрен в меньшую сторону. Однако следует понимать: чтобы в апреле — мае средняя годовая инфляция развернулась вниз после достижения пика в 6%, месячная инфляция в феврале — марте должна составить всего 0,6%, что теоретически возможно, но пока противоречит последним недельным показателям, указывающим на значение на 0,1—0,2 п.п. ниже.

Что это значит с точки зрения денежно-кредитной политики? Аналитики «ВТБ Капитала» отвечают: последняя инфляционная статистика подкрепляет ожидания, согласно которым на заседании в марте Банк России оставит ключевую ставку без изменений.

Эксперты Российского фонда прямых инвестиций констатируют, что данные Росстата об инфляции оказались ниже прогноза РФПИ и ниже консенсус-прогноза. Более того, базовая инфляция (не включает волатильные и регулируемые компоненты) повысилась еще умереннее: с 0,5 до 0,6% в месячном сопоставлении или с 3,7 до 4,1% — в годовом. Месячный рост в продовольственных товарах даже замедлился с 1,7 до 1,3%, хотя годовой показатель вырос с 4,7 до 5,5% из-за эффекта базы, объясняют аналитики РФПИ. Напротив, рост цен на непродовольственные товары ускорился с 0,2 до 0,6% в месячном сопоставлении (с 4,1 до 4,5% — в годовом), на услуги — с 0,4 до 1,1% (с 4 до 5%). В первом случае основной рост обеспечили табачные изделия, бытовая электроника, стройматериалы и бензин. Во втором случае около 0,2 п.п. пришлось на частичную индексацию тарифов с января на 1,7%, хотя подорожали и нерегулируемые услуги. Основными факторами роста, вероятно, стало повышение ставки НДС и слабый рубль во второй половине прошлого года, предполагают аналитики РФПИ, но рост оказался умеренней, чем мог бы быть. Это, указывают они, добавляет аргументов для ЦБ не менять ставку в пятницу.

РФПИ ждет пика инфляции в районе 5,7—5,8% во II квартале 2019 г., далее она начнет замедляться (до 4,7—4,9%) к концу года и опустится до 3,8—4,2% в течение 2020 г. В этом случае возобновить снижение ставки на 25—50 б.п. ЦБ может уже в сентябре — декабре.

Аналитики «Уралсиба» полагают, что рост цен на продовольствие продолжает оставаться следствием спада в сельскохозяйственной отрасли, который, согласно недавно опубликованной первой оценке производства ВВП, в 2018 г. составил 2%. Значительное повышение цен на жилищно-коммунальные услуги, очевидно, стало следствием индексации регулируемых тарифов в начале этого года, констатируют аналитики «Уралсиба» и указывают, что большинство остальных платных услуг населению подорожало довольно умеренно, что в сочетании с относительно невысокой инфляцией в секторе непродовольственных товаров говорит о наличии существенных ограничений со стороны потребительского спроса. Однако, продолжают они, несмотря на слабый спрос, на горизонте в несколько месяцев повышение НДС, состоявшееся 1 января 2019 г., приведет к соразмерному увеличению цен на большинство потребительских товаров. Таким образом, в краткосрочной перспективе цены продолжат расти на 0,5—0,6% в месячном сопоставлении. Согласно расчетам «Уралсиба», годовая инфляция в марте — апреле достигнет локального максимума в 5,7—5,9%, а по итогам текущего года цены вырастут на 5,1%.

Аналитики Райффайзенбанка напоминают, что обычно в январе рост цен ускоряется до минимум 0,3% в месячном сопоставлении (а как правило, даже больше), эффект от повышения НДС мог составить максимум +0,7 п.п., а фактически даже меньше, т.к. еще подорожал бензин и были проиндексированы тарифы ЖКХ и транспорта, больше, чем в прошлом январе. Это, вне всяких сомнений, позитивный сигнал для ЦБ. В прошлом году регулятор указывал широкий диапазон оценок эффекта НДС — от +0,6 до +1,5 п.п., и пока по итогам января он оказался у нижней границы.

В январе в лидерах инфляции оказались в основном небазовые компоненты индекса, констатирует Райффайзенбанк: услуги ЖКХ и пассажирского транспорта (+0,27 п.п. к годовому индексу в январе), плодоовощная продукция (+0,09 п.п.) и мясо (+0,04 п.п.). Рост цен в этих сегментах мог быть ускорен специфическими факторами, а не НДС. Например, индексация тарифов, в числе прочих факторов, сильно зависит от прогнозируемого уровня инфляции на этот год (4,3% против 3,1% в 2018 г.).

Ключевым вопросом для оценки инфляции остается время, в течение которого эффект от повышения НДС будет действовать на сезонно сглаженный месячный рост цен, считают аналитики Райффайзенбанка. В подавляющем большинстве стран, проходивших через повышение налога на потребление (НДС или налога с продаж), весь эффект проявлялся в самый первый месяц новой ставки, а потом помесячная динамика возвращалась к обычным значениям. Типичным примером может послужить инфляция в Нидерландах: с 1 октября 2012 г. НДС повысили с 19 до 21% (что выразилось в единовременном ускорении месячного роста цен в октябре 2012 г.). В российской ситуации существует риск, что эффект НДС будет растянут на ближайшие месяцы (наиболее вероятно, до конца I квартала). Так, со стороны предложения ретейлеры и поставщики в январе могли пожертвовать маржой, чтобы отыграть потери в ней в течение последующих месяцев.

Однако ускорение роста цен в феврале — марте в месячном сопоставлении, на взгляд аналитиков Райффайзенбанка, маловероятно. Главная причина — слабый потребительский спрос, следуют они в рассуждениях за коллегами из «ВТБ капитала»: заметно подняв цены, ретейлеры рискуют потерять выручку. Кстати говоря, Райффайзенбанк не видит существенных факторов для роста доходов населения в этом году, что должно заставить ретейлеров быть крайне осторожными в своей ценовой политике.

Для ЦБ умеренная инфляция и сдержанный рост инфляционных ожиданий — повод сохранить ключевую ставку на уровне 7,75% . Однако вряд ли регулятор снимает с повестки дня вопрос повышения ставки в перспективе этого года: риски внешние (санкции на государственный долг России, торговые споры Китая и США и пр.) и внутренние (отложенный эффект НДС) оставляют высокой вероятность одного повышения ставки в ближайшие месяцы, полагают аналитики Райффайзенбанка. А начало цикла смягчения — вряд ли вопрос этого года.

Непродовольственные товары дорожают медленно, несмотря на рост НДС