Бытует ошибочное мнение, что прибыль компании — эквивалент ее стоимости. Однако это не так. Бухгалтерские отчеты не отражают реальные источники стоимости компании.
Руководство Группы компаний одного торгового дома, занимающейся производством и дистрибуцией товаров народного потребления и имеющей 7 филиалов по стране, было уверено в завтрашнем дне, так как продажи и прибыль увеличивались. В качестве одной из стратегий повышения стоимости компании руководство планировало провести слияние с предприятием своей отрасли, имеющим значимую рыночную долю в Северо-Западном регионе. Для принятия решения о целесообразности слияния нужно оценить предполагаемую синергию от объединения, для чего необходима оценка стоимости каждой компании в отдельности и с учетом объединения ресурсов. Кроме того, целесообразно сравнить возможные стратегии увеличения рыночной стоимости и удостовериться, что слияние оправданно. В ходе анализа стоимости компании обнаружились неожиданные вещи.
Курьез № 1. Продажи с наценкой могут снижать стоимость бизнеса
Есть некий продукт, продающийся в торговой сети с наценкой 20% (см. табл. 1). План продаж выполняется, и все довольны. Но наличие неплохой наценки вовсе не свидетельствует об экономической целесообразности таких продаж. Gross Margin (продажи минус себестоимость) может быть положительна, а Contribution Margin (маржа при разнесении переменных издержек) — отрицательна. Именно так и было.
Происходит это потому, что среди общих затрат дистрибьютора на работу с розничной сетью, таких как себестоимость проданного товара, затраты на доставку, на факторинг и т.д., есть такой пункт, как контрактные скидки.
В любом контракте с любой розничной сетью обязательно указаны скидки за возврат, централизованную доставку, мерчендайзинг, маркетинговый бюджет и т.п. Причем все написано очень размыто. А если сложить все эти скидки, то оказывается, что они приводят к убыточным продажам. Этой проблемой — ударными продажами по цене ниже переменных издержек — страдают очень многие дистрибьюторы при работе с сетью.
Сокращение объема продаж подобных товарных позиций привело бы к увеличению стоимости бизнеса, хотя это крайний вариант. Но изменение условий работы с розничной сетью крайне сложный и многоступенчатый проект для дистрибьютора. Рыночная власть в переговорах между розничной сетью и дистрибьютором, даже крупным, — всегда на стороне сети. Но менять ситуацию надо, результат того стоит.
Курьез № 2. Прибыль растет, а цена бизнеса падает
Начинается все с того, что активы растут быстро, а прибыль — медленно. Причина заключается в росте складских запасов. Ассортимент постоянно расширяется, так как компания стремится охватить все товарные группы. Активы, инвестированные в бизнес, увеличиваются, доходность инвестированного капитала (ROIC) снижается, все больше приближаясь к его средневзвешенной стоимости для компании (WACC). Наступает час икс, когда рентабельность инвестированного капитала становится ниже его стоимости, начинается и снижение ранее созданной акционерами и управляющими стоимости бизнеса (см. табл. 2).
Если смотреть на отчет о регулярных прибылях и убытках, то увидеть этого нельзя. Прибыль есть, но она не означает, что увеличивается стоимость компании. Если бы компания была публичной, то стоимость ее акций в такой ситуации падала бы.
Курьез № 3. Прибыль быстро растет — цена бизнеса падает
Работа дистрибьютора с сетевой розницей гарантирует как динамично растущие продажи, так и взрывной рост «дебиторки» — в нагрузку. Если цель — прибыль, то в подобной ситуации не всегда можно вовремя увидеть надвигающуюся катастрофу.
Продажи быстро росли, прибыль — не очень быстро, но тоже росла, дебиторская задолженность росла как на дрожжах. Но в мотивации управляющих «дебиторка» не значилась среди ключевых параметров. Поэтому огорчение от ее роста было несильным.
Если в качестве ключевого параметра эффективности управляющих взять рост стоимости бизнеса, которой они управляют, то картина бы резко поменялась. Ведь на определенном этапе рост дебиторской задолженности приводил к снижению стоимости бизнеса. Сначала часть прибыли финансировала растущую «дебиторку», потом вся, потом кредитное бремя приблизилось к запредельному уровню. А свободные денежные потоки, которые и являются индикатором стоимости, стали отрицательными.
Конечно, нужно знать, в какой перспективе они отрицательны. Временно — это одно, если же модель бизнеса не меняет динамику денежных потоков и в перспективе — это другое. Но жертвы ради будущего должны быть оправданны — деньги сегодня лучше, чем через год (на величину стоимости капитала для данной фирмы). Кроме того, до светлого будущего при подобной модели развития можно и не дожить. Стоимость компании — это не только стоимость оптимистичного сценария, излишний оптимизм может сыграть злую шутку.
А тем временем у компании прибыли для дальнейшего финансирования не хватает, надо брать кредит. Но на определенном этапе делать это уже нельзя, так как соотношение собственных займов становится запредельным. И прибыль, и кредит «замораживаются» в «дебиторку». Денежный поток становится отрицательным (текущий и в перспективе), и цена бизнеса падает (см. табл. 3).
То есть получается, что прибыль есть, а денег нет. Из отчета о прибылях и убытках этого не видно.
Прибыль — не всегда хороший ориентир, хотя в краткосрочной перспективе она — простой и доступный показатель. Оценка стоимости — мероприятие посложнее, но для принятия стратегических решений наиболее верное.
Рост стоимости бизнеса
Между тем существуют варианты, которые могут внести позитивный вклад в развитие бизнеса (см. табл. 4). Они могут быть использованы в компаниях, которые на бирже не представлены и которым оценить свою стоимость сложнее. Все инструменты приходится брать с американского рынка и трансформировать.
Кроме того, предприятиям необходимо выбрать правильную стратегию и учесть ее реализуемость. В сложившейся ситуации из всех возможных стратегий компания выбирает одну и, предварительно оценив, активно ее реализует.
Оценка реализуемости стратегии
Для оценки реализуемости стратегии полезно составить прогнозный отчет о прибылях и убытках и оценить свои ожидания от той или иной стратегии.
Так, для того чтобы расти со скоростью 20—30% в год, компания должна финансировать свой рост, привлекая долговое финансирование. Со временем соотношение собственных и заемных средств просто не позволит сделать очередной транш. То есть финансировать такой рост нельзя по причине финансовых ограничений. Стратегия, казавшаяся вполне реализуемой с точки зрения маркетинга, производства, возможностей менеджмента, оказалась недостижима из-за финансовых ограничений. Ряд ожиданий, заложенный в прогноз, также вызывал сомнения.
Ожидания:
· рост продаж 30% в год в 2008 г.;
· добавленная экономическая стоимость (EVA) положительна с 2010 г. и далее;
· темпы роста рентабельности инвестированного капитала (ROIC) увеличиваются;
· доля реинвестиций (Net Invest-ments) в прибыли (NOPLAT) падает при сохранении темпов роста;
· средневзвешенная стоимость капитала (WACC) постепенно снизится до 14% к 2010 г.
Даже выбрав ту или иную стратегию и оценив экономический эффект ее реализации, необходимо просчитать каждый ее этап. Стратегия допускает разную их последовательность, но надо определить, что делать в первую очередь: проводить слияние с компанией «Р» или запустить собственное производство. Перестановка действий меняет стоимость компании (см. табл. 5).
Это важно по двум причинам: стоимость денег во времени меняется, изменяются и рыночные условия. Одно дело — использовать рыночную возможность своевременно, а другое дело — медлить, пока ее «окно» закроется наполовину. Поэтому выбор стратегии и последовательность ее реализации без расчета ее стоимости может оказаться не оптимальным.
Традиционные бухгалтерские инструменты не дают понимания того, что происходит со стоимостью бизнеса. Часто источники ее повышения лежат на стыке зон ответственности или компетентности менеджеров. Продажи с наценкой снижают стоимость бизнеса. Искать, кто за это в ответе — маркетинг, продажи, или финансы, — бесперспективно.
Из всей иерархии показателей эффективности работы всех сотрудников на самом верху стоит стоимость бизнеса. Конечно, для повседневных решений необходимо использовать более простые и доступные показатели, в том числе продажи, прибыль, маржа, своевременность и полнота выполнения проектов развития и показатели личной эффективности и т.д. Это главным образом показатели рядового персонала, чей вклад в увеличение стоимости бизнеса очень опосредованный.
Оценивать стоимость компании нужно при принятии стратегических решений. Это инструмент высших управляющих и акционеров, сложный, но эффективный. И поле его применения — не только оценка для предстоящей продажи бизнеса или слияния. В этой ситуации возможности изменения стоимости бизнеса ограничены временем предстоящей сделки.
Стоимостью бизнеса нужно управлять и в повседневной работе.