Российская корпорация в 20-летней перспективе

В начале 2000-х годов были отмечены изменения в поведении крупнейших наших компаний — они стали раскрывать информацию, выплачивать дивиденды, привлекать независимых директоров… В этой связи сегодня как никогда актуален вопрос о направлениях эволюции модели российской корпорации в среднесрочной перспективе. Насколько устойчивой окажется тенденция к улучшению корпоративного управления? В какой степени компании будут открыты по отношению к фондовому рынку? Какое влияние политика Правительства в сфере отношений собственности будет оказывать на поведение российских компаний и инвесторов? От ответов на них зависят не только перспективы развития фондового рынка, но и способы и возможности инвестирования.

 

В России существуют тысячи ОАО, которые формально можно считать корпорациями. Однако данный прогноз построен на анализе состояния корпоративного управления в компаниях с годовым оборотом не менее
50 млн долларов, которые, в свою очередь, были поделены на средние (оборот от 50 млн до 1 млрд долл.) и крупные (оборот свыше 1 млрд долл.).

Современное состояние

 

Структура собственности

К началу 2000-х годов в России был достигнут высокий уровень концентрации собственности. При этом тенденция к дальнейшей концентрации сохраняется. По данным опроса 822 акционерных обществ, проведенного весной — летом 2005 г., на 82% предприятий существовал определенный собственник или консолидированная группа собственников, которая контролировала деятельность предприятия. Среди миноритариев в крупных компаниях можно встретить несколько иностранных портфельных инвесторов, в отдельных случаях иностранного стратегического партнера (например, Conoco в «ЛУКОЙЛ»).

Это обстоятельство объясняется особенностями приватизации. В ее рамках можно выделить два основных этапа — массовая «ваучерная» (1992—1994 гг.) и «денежная» (1993—1997 гг.).

По мнению экспертов, существенным недостатком первого этапа стало распыление собственности.

Второй этап включал в себя так называемые «инвестиционные» конкурсы и «залоговые» аукционы. Первые предусматривали обязательства со стороны новых акционеров инвестировать существенные средства в развитие предприятий. Но в силу отсутствия должного контроля со стороны Правительства в большинстве случаев они не выполнялись либо были фиктивными.

Что касается претензий к аукционам, то они в том, что цены продажи госпакетов были занижены и к ним не допускались другие потенциальные покупатели, включая иностранных инвесторов. Кроме того, оплата пакетов акций в значительной степени осуществлялась за счет бюджетных средств, размещенных Правительством в банках — участниках аукционов («МЕНАТЕП», ОНЭКСИМ-банк, «МФК»).

Вместе с тем проведение «залоговых» аукционов стало переломным моментом для формирования крупного российского бизнеса. С получением контроля над ключевыми предприятиями добывающей промышленности весьма средние по размерам частные банки смогли трансформироваться в крупные финансово-промышленные группы (ФПГ).

Тем не менее в целом приватизация привела к распылению акций среди большого числа собственников. И до формирования контрольных пакетов у доминирующих акционеров интереса к развитию корпораций не было.

Стимулом к консолидации собственности послужил кризис 1998 г. Он нанес серьезный удар по компаниям, ориентированным на финансовые и торговые операции, но одновременно создал предпосылки для развития компаний производственного сектора. У собственников появилась возможность окупить затраты на приобретение акций не только за счет вывода ликвидных активов, но и за счет получения доходов от ведения бизнеса.

Дополнительным фактором усиления тенденций концентрации собственности стал новый Закон о банкротстве, введенный с начала 1998 г. Он породил новую волну передела собственности и острые корпоративные конфликты, поскольку вопреки смыслу использовался против работающих, относительно эффективных предприятий.

Появление в экономике свободных финансовых ресурсов способствовало усилению корпоративной интеграции — с формированием интегрированных бизнес-групп.

По нашему мнению, сегодня завершилась первичная реструктуризация корпоративного сектора, в результате которой сформировалось устойчивое распределение важнейших активов между крупнейшими ФПГ.

Вместе с тем нельзя утверждать, что очередной передел невозможен. Некоторые факты свидетельствуют о высокой вероятности возобновления процессов передела. Вполне вероятно, что существующая относительная стабильность — это лишь завершение очередного цикла «передел собственности — реструктуризация — развитие — появление агрессоров — кризис — передел собственности».

 

Корпоративное управление

Концентрация собственности в руках доминирующих акционеров фактически привела к разрешению конфликтов между менеджерами и собственниками. К настоящему времени в абсолютном большинстве российских компаний либо внешние акционеры заменили старый менеджмент и получили управление в свои руки, либо менеджеры приобрели юридический контроль над предприятиями и избавились от внешних акционеров. Первое происходило чаще. Тем не менее сегодня типичной является ситуация, когда собственник сам управляет корпорацией или контролирует действия менеджмента.

Это привело в том числе к изменению форм присвоения корпоративных доходов. Долгое время основным источником доходов был контроль над финансовыми потоками. С начала 2000-х годов появились новые формы, более соответствующие рыночной экономике: посредством дивидендных платежей и роста рыночной стоимости пакета акций. Постепенный рост дивидендных выплат в целом по корпорациям наблюдается в течение последних 5 лет. Он связан не только с высокой концентрацией собственности, но и с растущей потребностью мажоритариев в диверсификации бизнеса. При слияниях и поглощениях последних лет дивиденды были одним из источников их финансирования.

Кроме того, рост дивидендных выплат прямо связан с возможностью присвоения доходов в виде прироста капитализации (поскольку регулярные выплаты дивидендов увеличивают рыночную стоимость акций). Рост же капитализации компании как цель мажоритариев довольно часто обусловливается их желанием выйти из бизнеса (либо выгодно его продать и начать новый в другой сфере).

Важным механизмом капитализации является увеличение доли корпорации на рынке. Поэтому компании, ориентированные на капитализацию, особенно активно занимаются привлечением внешних финансовых ресурсов в целях финансирования поглощения конкурентов и/или расширения собственного производства. Активизация поиска ресурсов на финансовых рынках повышает спрос с их стороны на институты корпоративного управления, а также способствует их прозрачности.

Другой механизм роста капитализации — фондовый рынок, который также требует формирования высоких стандартов управления и высокой прозрачности корпораций.

Таким образом, в российском корпоративном секторе начинают формироваться новые стандарты корпоративного управления и повышаться прозрачность корпораций. Правда, этот процесс пока охватывает не все компании. Рост прозрачности сдерживается сохраняющейся угрозой рейдерства. Поэтому корпорации скорее декларируют прозрачность. По данным Standard&Poor's, лишь 28 российских компаний в 2005 г. раскрыли более 50% возможного объема раскрытия информации. При этом 6 компаний с наилучшими показателями прозрачности придерживаются высоких стандартов раскрытия информации, но после 2004 г. не прогрессируют. 42 (из 54) компании, акции которых включены в котировальные листы А1 и А2 на ММВБ, публикуют финансовую отчетность по МСФО или ОПБУ США. Среди компаний, акции которых не включены в котировальные листы высшего уровня, публикация финансовой отчетности в этих стандартах — явление редкое. Составлением же отчетности по международным стандартам (в том числе для внутренних целей) занимаются до 400 российских компаний.

 

Корпоративное финансирование

В 90-е годы для российских корпораций традиционной была ориентация на собственные финансы. Сегодня, как видно из таблицы 1, ситуация меняется. Если в 2000—2001 гг. отношение объема инвестиций, привлеченных предприятиями путем размещения акций и облигаций на внутреннем и внешнем рынках, а также за счет привлечения долгосрочных (на срок более года) кредитов банков, к общему объему инвестиций в основной капитал составляло менее 10%, то в 2005 г. оно превысило 40%.

Вместе с тем на финансовый рынок как источник ресурсов для развития ориентированы в первую очередь крупные предприятия. Так, с июля 2003 г. по июнь 2006 г. на внутреннем и внешнем рынках «Газпром» (совместно с Газпромбанком) привлек 11,3 млрд долл.; Сбербанк — 2,5 млрд долл.; ОАО «РЖД» — 2,1 млрд долл.

Наблюдается закономерность: чем крупнее компания, тем больше она ориентирована на внешние рынки. Это естественно, учитывая сохранение ограничений по объему спроса со стороны инвесторов на внутренних рынках. Крупные корпорации привлекают финансы в основном на рынке еврооблигаций. Массовой становится практика проведения IPO на внутреннем и внешнем рынках. В частности, такое размещение провела «Роснефть».

У большинства средних компаний доля ресурсов, привлеченных с финансовых рынков, в финансировании основного капитала невелика (5—10%). Стремительно растет количество средних компаний, вышедших на внутренний рынок облигаций.

Некоторые «середняки» провели IPO на внутреннем рынке (Концерн «Калина», АПК «Лебедянский», Группа Разгуляй и др.), очень многие (по различным оценкам, от 30 до 50) планируют его в ближайшие 2—3 года.

На стратегию поведения компаний на фондовом рынке влияет и их отраслевая принадлежность. «Сырьевики» используют в основном иностранные рынки, отстальные концентрируются на внутренних привлечениях.

Кроме того, как отмечают эксперты, сохраняющаяся неопределенность прав собственности приводит к тому, что российские частные компании предпочитают выводить прибыль на офшорные счета и финансируют свое развитие за счет заимствований, преимущественно на зарубежных рынках. В результате, несмотря на досрочное погашение долгов Россией перед Парижским и Лондонским клубами кредиторов, общая сумма внешней задолженности РФ растет высокими темпами. Только в январе — июне 2006 г., по данным ЦБ РФ, суммарный внешний долг РФ вырос на 11,2% и составил 287 млрд долл. При этом на обязательства коммерческих банков приходится 67 млрд долл., а нефинансовых предприятий — 141 млрд долл. Такая политика бурных заимствований при одновременном выводе прибыли за рубеж объективно повышает риски финансовой дестабилизации в случае неблагоприятного изменения валютного курса.

 

Новые тенденции

В последние годы следует отметить две важные тенденции:

1 Усиление роли государства в экономике (как собственника и как менеджера).

2 Дальнейшее повышение доли фондового рынка в структуре источников корпоративного финансирования.

Усиление роли государства в экономике идет по двум направлениям. С одной стороны, происходит постепенный переход в собственность государства (точнее, в собственность корпораций с преобладающим участием государства) различных крупных частных компаний. С другой — происходит резкая активизация госкорпораций в аккумулировании инвестиционных ресурсов, что в значительной степени обусловлено их растущими потребностями в финансировании процессов поглощений (табл. 2).

Повышение роли фондового рынка в источниках финансирования особенно заметно с 2004 г. Если в период 2001—2003 гг. наблюдалось повышение роли финансового рынка (как фондового рынка, так и банковских кредитов) в целом в структуре источников финансирования инвестиционных программ, то с 2004 г. рост доли банковского кредитования прекратился, а значимость фондового рынка продолжает расти.

 

Тенденции эволюции

При прогнозировании развития российской корпорации мы исходили из того, что ее будущее зависит от сложной совокупности внутренних и внешних факторов. Внутренние факторы, связанные с мотивацией и поведением экономических агентов, в конечном счете являются решающими. Однако они сложнее поддаются анализу и прогнозированию.

Тем не менее во многих случаях решения, принимаемые агентами в отношении структуры собственности, механизмов корпоративного управления и финансирования, будут существенно зависеть от внешней среды. В этой связи сконцентрируемся на анализе внешних факторов (табл. 3).

 

Kорпорация на горизонте 5—7 лет

На наш взгляд, в среднесрочной перспективе будут господствовать следующие тренды, определяющие внешние условия развития корпораций:

·       Усиление роли государства (точнее, госкомпаний) в экономике за счет усиления госконтроля в «стратегических секторах» и ограничения присутствия иностранцев в них.

·       Благоприятная внешняя конъюнктура (означающая относительную мягкость бюджетных ограничений).

·       Низкая вероятность улучшения общих условий ведения бизнеса.

·       Дальнейшее укрупнение компаний за счет слияний и поглощений.

·       Сохранение открытости экономики и ее постепенное усиление.

·       Незначительное повышение прозрачности бизнеса в целом при значительном декларировании открытости все большим числом корпораций и реальная закрытость большинства средних корпораций.

·       Увеличение размеров пакетов акций российских корпораций, принадлежащих крупнейшим транснациональным корпорациям в «нестратегических» отраслях.

·       Приход на российский рынок долгосрочных иностранных инвесторов (в т.ч. пенсионных фондов и программ).

·       Дальнейшая активизация прямых инвестиций российских компаний за рубежом.

Структура собственности. Изменение сложившейся структуры может быть связано в первую очередь с дальнейшим усилением роли государства. Однако этот процесс скорее всего ограничится узким кругом крупнейших компаний в «стратегических отраслях». Иностранные инвесторы будут допускаться в них в лучшем случае младшими партнерами. Доля акций, обращающихся на рынке, будет ограниченной (не более 15—20%). И их присутствие на фондовом рынке в значительной степени будет носить имиджевый характер.

Изменение структуры собственности в средних корпорациях гораздо меньше будет зависеть от политики Правительства и будет определяться в основном внешними факторами, а также мотивами собственников. При улучшении бизнес-климата вероятно активное привлечение ими портфельных инвесторов (с сохранением контроля у сегодняшних собственников). При отсутствии позитивных сдвигов более вероятно привлечение стратегических инвесторов и постепенный переход таких компаний под их полный контроль.

Как для крупных, так и для средних корпораций будет свойственно сохранение высокой роли бизнес-групп, так как они будут выступать в качестве механизмов, демпфирующих сохраняющееся несовершенство внешней среды.

Корпоративное управление. Центр тяжести будет смещаться на внутрикорпоративные механизмы и процедуры. В частности, актуальными будут вопросы разграничения полномочий и регламентации взаимоотношений между Советом директоров и исполнительными органами. Вероятно внедрение различных схем стимулирования менеджмента (опционных и иных) в зависимости от результатов деятельности корпорации и ее капитализации. Эти процессы будут наиболее актуальны для бизнес-групп, система управления в которых сегодня иногда насчитывает 7—8 уровней.

Также увеличится число компаний, формально соответствующих стандартам корпоративного управления и прозрачности. Однако глубина раскрытия информации реально уменьшится. При этом будет выработан общероссийский стандарт структуры и объема раскрываемой информации, являющийся компромиссом между инвесторами и реципиентами инвестиций (корпорациями), стремящимися формально соответствовать требованиям фондовых бирж и регуляторов.

Большинство крупных и средних корпораций перейдут к стандартизированным процедурам корпоративного управления, в той или иной мере соответствующим мировым стандартам. Вместе с тем по ряду параметров они будут сохранять значительное отставание от мировых стандартов.

В сегменте средних корпораций в среднесрочной перспективе потенциал для развития будет выше — при меньшем объеме финансовых ресурсов, имеющихся в распоряжении у сегодняшних собственников. Это в совокупности может стать важным фактором реального открытия этих компаний для внешних инвесторов, в том числе иностранных. Вместе с тем на данном временном отрезке сохранятся или даже увеличатся риски оппортунизма со стороны неустойчивых фирм, которые будут использовать выход на фондовый рынок для перекладывания своих финансовых проблем на неквалифицированных инвесторов.

Корпоративное финансирование. Доля внешних источников финансирования в целом вырастет. При этом структура инструментов изменится в пользу корпоративных облигаций и акций. Вместе с тем крупнейшие корпорации с госучастием преимущественно будут использовать банковские кредиты и выпуск облигаций (в основном еврооблигаций), не прибегая к возможностям рынка акций.

Средние корпорации, напротив, будут активно использовать возможности привлечения долевого финансирования. В результате значительно вырастет объем IPO на внутреннем рынке. В случае реализации оптимистического варианта ежегодный объем IPO на внутреннем рынке может достичь 1—1,5% ВВП (именно такой уровень характерен для устойчиво развивающихся рынков — Индия, Корея…). Пессимистический вариант — 0,1—0,2% ВВП (такой уровень характерен для стран с вялыми развивающимися рынками—Мексика, Аргентина...). При этом в целом средние компании сохранят общую ориентацию на долговые инструменты финансирования с ориентацией преимущественно на российские биржи.

 

Kорпорация на горизонте 15—20 лет

Достаточно очевидны следующие тренды, которые будут проявляться на протяжении всей 15—20-летней перспективы:

·       Общее повышение уровня конкуренции в экономике.

·       Рост присутствия долгосрочных иностранных инвесторов.

·       Укрупнение корпораций.

Кроме того, важными управляющими параметрами будут:

—глобальные тренды в развитии корпоративного управления;

—демографический фактор: уход из бизнеса поколения «грюндеров»;

—деятельность государства.

Глобальные тенденции в развитии корпоративного управления, по-видимому, будут играть важную роль в развитии модели корпоративного управления в России. К сегодняшнему дню в той или иной форме сложились, по сути, два конкурирующих стандарта корпоративного управления, один из которых отдает предпочтение защите миноритариев, увеличивая издержки корпораций, а другой, оставив издержки на прежнем уровне, оставил на прежнем уровне и степень защиты миноритариев.

Одним из результатов этого стала значительная разность уровня издержек на поддержание стандартов корпоративного управления в соответствии с правилами листинга Лондонской и Нью-Йоркской фондовых бирж. Она оказалась достаточно большой и уже привела к перетоку эмитентов из Нью-Йорка в Лондон и ужесточению конкуренции за право быть мировым финансовым центром между биржами. Более того, отдельные примеры свидетельствуют о том, что Лондонская биржа начала движение в сторону смягчения требований к стандартам управления эмитентов и уровню их прозрачности.

Раздвоение ранее единой модели управления неизбежно приведет к формализации двух альтернатив и их столкновению. Что получится в результате — сказать сложно, но в любом случае возникает определенная вариантность в дальнейшем развитии стандартов корпоративного управления в мире.

В 20-летней перспективе значительно повысится роль демографического фактора. Приближение значительной доли основателей и сегодняшних ключевых собственников российских корпораций к пенсионному возрасту повысит их интерес к возможностям выхода из бизнеса. Следствием этого станет передача контроля над корпорациями в руки новых владельцев.

Еще одним следствием старения поколения сегодняшних ключевых собственников станет дальнейшая формализация их отношений с наемными топ-менеджерами. В частности, весьма вероятна схема, при которой сегодняшние собственники отойдут от непосредственного оперативного управления компаниями и передадут эти функции наемным менеджерам, но при этом сохранят за собой позиции председателей в Советах директоров. Однако эта схема предполагает наличие эффективных механизмов контроля за действиями менеджмента. При этом их появление может быть важным шагом на пути к дальнейшему открытию крупных российских компаний для внешних инвесторов.

Чрезвычайно важной будет и политика государства по вопросам, имеющим непосредственное влияние на условия функционирования корпорации. К ним в первую очередь относятся:

—конкурентная (антимонопольная) политика;

—другие условия для развития средних компаний и их превращения в крупные;

—пенсионные накопления и роль институциональных инвесторов.